洛凯股份 (603829.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月26日 (UTC)

财务报告：基于江苏洛凯机电股份有限公司2025年年度报告（报告期：2025-12-31）、2026年第一季度报告（报告期：2026-03-31） 及2026年半年度业绩预告公告（披露日期：2026年07月14日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司在中低压配电断路器操动机构等细分领域具备一定规模效应，但面对上游大宗原材料（铜、银）涨价与下游整机/电网客户压价的双重挤压，毛利率呈现阶梯式下滑（从2023年的24.25%大幅降至2026Q1的14.93%），2026上半年归母净利润预降45.75%–61.50%，扣非后主营盈利能力严重承压，短期基本面处于筑底阶段。
• 一句话定义：这是一家主营中低压配电设备（断路器操动机构、环网柜、C-GIS充气柜等）及关键部附件的电网中游精密制造企业，兼具电力设备β属性与制造加工成本敏感特征。
• 核心看点：
  1. 配电网“十五五”投资与绿色升级：国家电网规划“十五五”期间固定资产投资预计达4万亿元（较“十四五”增长40%），推动配电网自动化与无SF6（六氟化硫）环保型环网柜的替代需求落地。
  2. 新能源与高压/直流断路器第二曲线：公司针对风电、光伏、储能应用场景研发推广高压/直流断路器关键部附件，尝试向高附加值领域延伸。
  3. 估值出清后的边际修复期：股价经历深幅回调后处在13.25元，PB为1.53，市场对2026年中报盈利滑坡已有较充分消化，后续若铜银等原材料价格企稳回落，存在毛利率修复弹性。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（电网与新能源配电投资周期、大宗商品周期变动），公司自身 α 相对较弱（因对上游原材料价格议价权低，向下游顺价能力受限）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑在于机械精密加工与电气成套组件配套，核心优势在于长年积累的模具开发能力、定制化生产工艺以及与国际三大巨头（施耐德、ABB、西门子）及国内成套厂建立的长期供应关系。
  • 面临较严峻的竞争压力：中低压配电设备及部件进入门槛相对有限，行业格局分散且同质化严重；公司处于“夹心饼干”层，向上无法抵御原材料上涨，向下面临客户压价。
• 关键假设提示：
  1. 铜、银等主要有色金属原材料价格止涨或回落；
  2. 国网/南网配电网招标及新能源储能配网需求在2026年下半年加速释放；
  3. 应收账款回款改善，信用减值不再大额计提。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“电网‘十五五’4万亿投资将带来业绩大爆发” -> 无情拆解：电网投资重在特高压、数字化及主网，中低压成套与部件产能严重过剩。洛凯缺乏议价权，订单增加很可能陷入“增收不增利”的陷阱。
  • 多头信仰二：“PB仅1.53倍，估值极低，安全边际足” -> 无情拆解：低PB是ROE剧烈滑落（2024年12.66% -> 2025年5.42% -> 2026Q1仅0.22%）的结果。资产质量被10.55亿应收账款严重蚕食，若发生实质坏账，净资产将被直接扣减，低PB并非绝对安全边际。
• 行业/需求的系统性挤压：
  • 处于典型“夹心饼干”层：上游承受铜银大宗商品的成本通胀，下游面对集中采购的强权客户。价格传导链条极弱，边际利润极易被两端挤压。
• 营运资金消耗与交易磨损：
  • 2026Q1经营现金流转负（-1.81亿元），营运资金持续被应收账款与存货卡死。股息率仅1.13%，缺乏高股息防御属性。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入洛凯股份，你的理由应该是：
    1. 毛利率阶梯式失守：毛利率从24.25%一路滑落至14.93%，商业模式缺乏成本壁垒与对下游的传导顺价能力；
    2. 业绩拐点尚未显现：2026上半年净利润预降45.75%–61.50%，扣非净利润降幅更大，盈利下行趋势尚未终结；
    3. 资产结构隐患：10.55亿应收账款占总资产34.79%，信用减值已成为拖累业绩的核心负面因子；
    4. 大股东阶段性减持：实控人一致行动实体持股比例持续小幅降低，缺乏治理层面的强力催化。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 铜、银等主要有色金属原材料采购价格发生趋势性回落；
  2. 国网/南网配网环保型环网柜集中招标结果公布及公司中标份额超预期；
  3. 下半年应收账款大额回款，信用减值冲回。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股/防范业绩滑坡的陷阱（基本面正处于盈利触底与信用减值释放期，不宜盲目左侧抄底）。
  • 该判断对 铜银原材料价格走势 与 配电网招投标毛利率变化 最为敏感。