ST星农 (603789.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月26日 (UTC)

财务报告：截至2025年年度报告（2025-12-31）及2026年第一季度报告（2026-03-31），并参考2026年7月15日披露的2026半年度业绩预亏公告

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司主营业务连续多年亏损，资产负债率高企且因2023年财务造假遭证监会行政处罚；虽然2026年5月撤销退市风险警示（*ST）并于7月迎来控制权变更协议签署，但协议明确约定36个月内不得注入资产，基本面上自我造血能力极弱，归母净资产面临被亏损蚕食殆尽的风险。
• 一句话定义：这是一家处于控制权变更过渡期、主营传统农机与专用汽车部件、深陷长期经营亏损与高负债压力的微盘ST股。
• 核心看点：
  1. 控制权协议转让与“亨通系”预期：2026年6月30日，钱菊花等股东与江苏玖元亨通签署协议，拟以3.78亿元（折合6.42元/股，较停牌前溢价约17%）受让公司22.20%股权。交易完成后实控人将变更为叶进，且玖元亨通股东中包含中国500强企业亨通集团旗下的亨通新能源（持股20%）。
  2. 撤销退市风险警示但仍被ST：公司2025年营收修复至3.86亿元（扣除后3.22亿元），于2026年5月19日撤销退市风险警示（*ST）；但因2023年子公司虚增营收6072.74万元、虚增利润528.95万元被浙江证监局行政处罚（公司及高管累计被罚690万元），于2026年3月中旬起被叠加实施其他风险警示（ST）。
  3. 双主业拓展与减亏对冲：通过收购苏州电中、中城汽车等控制权，形成“农业机械 + 专用汽车及零部件”双主业，试图缓解单一传统农机受补贴退坡及需求萎缩带来的冲击。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚钱的是 公司自身 α（控制权易主下的壳资源重组与业务转型期权博弈），而非行业 β。农机行业整体仍处于存量出清与下行阶段。
• 商业模式本质：公司赚取的是农机装备及专用车零部件制造与销售的加工差价。
  • 竞争劣势/突出点：缺乏核心技术与品牌溢价，高端农机及关键零部件（如发动机、液压件）依赖外购；相比一拖股份、中联重科等同行龙头，公司规模偏小、成本传导能力弱，毛利率极低（2025年整体毛利率仅为5.06%）。
  • 颠覆/追赶风险：农机下行期面临龙头厂商的价格战压榨；新进入的专用车及新能源结构件业务尚无规模壁垒。
• 关键假设提示：
  1. 控制权转让协议顺利通过上海证券交易所合规确认并完成股份过户；
  2. 玖元亨通入主后能如期改善公司治理并带入光伏/储能结构件订单；
  3. 2026下半年经营现金流不发生断裂，且2026期末归母净资产保持为正。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 无情拆解“亨通重组注入”信仰：受让方玖元亨通在协议中明确承诺：“收购完成后36个月内不将自有资产注入上市公司或者通过上市公司重组上市，未来12个月内不改变上市公司主营业务”。这意味着短期内绝无资产注入或借壳上市可能；且叶进个人持股50%，亨通新能源仅持股20%，“亨通系注入”属于市场过度解读的虚幻期权。
  2. 无情拆解“摘星反转”信仰：2025年营收破3亿元实现“撤星”，主要靠并购苏州电中与中城汽车等拼凑营收，整体毛利率低至5.06%，主业并未恢复造血能力。2026半年度预亏高达6500万至9500万元，亏损幅度同比扩大，基本面恶化未止。
  3. 无情拆解“6.42元协议受让价安全垫”信仰：虽然协议转让价6.42元较现价有一定溢价，但玖元亨通成立于2026年4月且自有资金仅2亿元（其余靠自筹），在监管对行政处罚未满六个月的背景审查下，过户尚存较大变量。
• 行业/需求的系统性收缩：传统中低端农机处于存量消化阶段，公司竞争实力远逊于一拖股份与中联重科；而拟跨界的定日镜与储能结构件赛道竞争极为激烈，公司缺乏技术与规模壁垒。
• 脆弱的资产负债表与失血危机：截至2026Q1归母净资产仅剩1.05亿元，结合2026半年度预亏上限9500万元计算，截至2026年中期归母净资产已逼近归零；账面仅0.63亿元现金面对3.02亿元有息负债与6.71亿元流动负债，随时可能引发流动性危机。
• 交易结构与真实回报率磨损：ST股票5%的涨跌幅限制导致流动性极脆弱，一旦遭遇黑天鹅极易出现无量连续跌停；7.69倍PB属于“资产枯竭型高估值”，缺乏业绩锚点。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 36个月内明确承诺不得注入资产，“亨通借壳”仅为影子概念，缺乏近期业绩支撑；
  2. 2026半年度巨亏预告显示归母净资产面临归零风险，随时可能再次触发退市风险警示（*ST）；
  3. 2023年财务造假案被立案处罚，治理诚信破产，历史应收账款与坏账风险巨大；
  4. 81.65%的高资产负债率与微薄的现金储备，使其极易陷入资金链断裂窘境。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 玖元亨通3.78亿元股权转让款项交割及上海证券交易所合规确认、过户完成进度；
  2. 新董事会改组及光伏/储能结构件新业务订单获得情况；
  3. 2026年三季报及全年业绩预告中归母净资产是否能维持为正值。
• 一句话判断：当前更接近 应当回避的价值陷阱（短线仅存控制权变更博弈期权，基本面造血极差，面临二次*ST及退市风险），该判断对“2026全年归母净资产是否转负”以及“控制权转让交割能否最终完成”最为敏感。