常青股份 (603768.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月31日 (UTC)

财务报告：2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）、2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 高杠杆周期承压期。核心依据：传统车身冲压件主业面临整车价格战压榨与盈利微薄化，一体化压铸与轻量化转型面临沉重资本开支且投产进度延期；2025年受客户违约大额减值影响出现巨额亏损（-2.05亿元），2026年前三季度虽微弱扭亏，但Q3单季净利率仅0.28%，资产负债率攀升至68.32%，且自由现金流连续多年深负。
• 一句话定义：立足安徽汽车产业集群、以车身冲压焊接及模具为基本盘，正向新能源一体化压铸与电池包壳体转型，但受制于重资产折旧、高债务杠杆与微利波动的区域型汽车零部件二级配套商。
• 核心看点：
  1. 区位集群协同效应：扎根合肥、巢湖、芜湖等汽车产业重镇，与江淮汽车、奇瑞汽车、蔚来汽车及比亚迪等整车厂形成近距离物流配套半径，具备较强的现场总装响应与供货粘性。
  2. 业绩底部微弱扭亏：在2025年因下游合众新能源（哪吒汽车）破产重整计提信用与资产减值导致巨亏后，2026年前三季度实现扭亏（归母净利润2157.98万元），经营性包袱阶段性出清，但单季盈利弹性依然薄弱。
  3. 一体化压铸转型期权：布局7000T与9000T超大型压铸产线，切入新能源汽车底盘压铸件与电池壳体，但该项目投产节奏已延期至2027年3月，属于中长期远期期权。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动高度归因于 行业 β（下游乘用车/商用车终端销量景气度、整车厂降价传导烈度以及上游钢铝原材料价格周期）。公司自身 α 属性极其微弱，冲压焊接件壁垒较低，在产业链博弈中缺乏定价权与技术护城河。
• 商业模式本质：公司赚的是“重资产代工加工费”与“区域物理半径保护费”。
  • 竞争优势：主要依托重型设备资产沉淀、模具开发协同能力以及围绕整车厂集聚的产业集群就近供货，降低了笨重车身件的物流损耗。
  • 竞争劣势与被颠覆风险：行业门槛较低，同业同质化竞争严重；长期来看，整车厂白车身自制率提升以及一体化压铸工艺对传统几十件/上百件冲压拼焊结构件的直接替代，构成了对传统冲压分总成产线的长期挤压。
• 关键假设提示：核心逻辑成立依赖于：①奇瑞、江淮等核心客群产销规模持续放量；②钢材与铝材大宗成本不发生单边暴涨；③一体化压铸新产线在2027年3月如期达产并不再发生重大坏账减值。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：汽车零部件冲压焊接件为核心基石，占主营业务收入85%以上（涵盖车身件、底盘件、四门两盖总成、发舱总成等）；模具制造及电池壳体等零部件占比10%左右。
  • 客户结构：客户集中度较高，前五大客户销售占比长期在50%–60%区间。历史上深度绑定江淮汽车、奇瑞汽车、上汽通用、北汽福田等主机厂，近年切入蔚来、理想、小鹏等新势力供应链，并向国轩高科、华霆动力等配套电池壳体。2025年重要客户合众新能源破产重整暴露出客群信用风险敞口。
  • 利润来源：主要依托乘用车总成件与底盘件的规模上量，通过产能利用率提升摊薄固定设备折旧；模具业务主要作为获取整车冲压件量产订单的技术前置手段。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：直接原材料占比超过70%–75%，主要依赖大宗金属原材料（冷轧板、热轧板、镀锌钢板及铝合金卷材）；制造费用（折旧摊销、电力能源）占比15%–20%；人工成本占比8%–10%。
  • 成本趋势与顺价弹性：大宗钢铝价格波动直接决定毛利率下限。公司面对整车厂的顺价弹性极弱，合同普遍存在年度降价协议（年降约3%–5%），材料涨价时向下游传导存在显著时滞甚至需自行内部消化，而在钢材跌价时整车厂则会迅速压低采购定价。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力仅停留在“重资产垫资能力”、“模具自主配套设计”与“近距离物流响应半径”，缺乏不可替代的技术壁垒。
  • 主要竞争对手对比：
    • 多利科技 (001311.SZ)：较早深度绑定特斯拉、理想等头部高景气车企，一体化压铸布局领先，净利率常年维持在10%以上，资产回报率与客户质地远高于常青股份。
    • 博俊科技 (300926.SZ)：在混动与纯电车身结构件领域快速放量，客户开拓激进，营运周转效率明显占优。
    • 华达科技 (603358.SH)：国内大型冲压总成龙头，体量规模与合资/自主客户结构更为多元，抗周期抗风险能力更强。
    • 常青股份：在二线冲压梯队中受商用车及传统燃油车历史存量拖累，新能源渗透提升过程中伴随高额负债与重资产折旧，综合盈利能力在同业中居于中下位。
• 各业务分部行业天花板：
  • 车身冲压焊接市场（TAM）：国内汽车冲压件市场空间测算约2500–3000亿元，但市场高度碎片化，常青股份市占率仅约1.1%–1.3%。
  • 行业生命周期与格局：行业步入“存量博弈+整车深度价格战”阶段。整车厂对供应链的成本压榨常态化，缺乏技术壁垒的小型冲压厂加速出清，订单向具备模具开发、大吨位冲压和一体化压铸能力的头部供应商集中。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 反向拆解“安徽新能源产业集群红利”：地处安徽虽邻近车企，但整车厂为压低采购成本，普遍引入至少2–3家同类冲压件供应商赛马竞争。常青股份并不具备垄断供货地位，其承接的多为利润薄、工序复杂的结构散件，集群红利最终体现为整车厂的压价工具，导致“增收不增利”。
  • 反向拆解“一体化压铸高增长神话”：一体化压铸设备及模具投资极其昂贵（单套产线数千万元），对良品率和压射工艺参数要求极高，且行业先发者（文灿、拓普、多利）早已卡位优质客户主力车型。常青股份项目推迟至2027年3月，届时一体化压铸已从“蓝海黑科技”演变为“红海价格战”，新产线投产极易面临“投产即过剩、稼动即亏损”的困境。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 主机厂自制率提高风险。在产能过剩背景下，部分主机厂为摊销自身厂房设备折旧，收回了原本外包的高附加值大型冲压总成，外协零部件供应商面临市场空间被动压缩的挤出效应。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司产能高度集中在合肥、巢湖、芜湖等区域。一旦区域内主要配套的主机厂爆款车型销量滑坡或产线调整，公司专属配套产线无法灵活转产，将形成闲置资产减值风险。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码高度控盘与伪流动性：家族成员合计持股超55%，真实自由流通盘较小；
  • 进出滑点与冲击成本极高：近40个交易日中，多数交易日全天成交额仅在2000–3000万元，日均成交量（ADV）极其微弱。专业机构资金一旦建仓或清仓，极易引发严重的价格滑点与流动性踏空。
  • 实控人质押链条敏感：实控人多笔质押借款用于生产周转，虽未见公开平仓风险，但在极低流动性下，若股价遭遇系统性急跌，可能引发质押机构要求追加担保物的连锁流动性压力。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年Q4或2027年主机厂强制年降落地，冲压焊接件毛利率重回12%以下，扣非净利润再度陷入亏损；
  2. 延期至2027年的一体化大型压铸项目因客户定点不足或良品率不达标，导致投产后年化数千万元折旧直接形成亏损包袱；
  3. 超过11亿元的应收账款中再次出现重大客户违约坏账，资产减值准备大额冲减权益；
  4. 25亿元规模的有息负债利息支出与还本压力叠加经营现金流持续净流出，引发资金链流动性枯竭。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大边际拐点：巢湖常捷一体化大型压铸项目（延期至2027年3月）关键设备安装调试与主机厂阶段性试制/定点进展。
  • 经营拐点：核心客户奇瑞、江淮等新能源车型排产放量能否带动冲压产线产能利用率回升。
  • 舆情与风险跟踪：持续跟踪实控人股权质押解押/展期动作及子公司担保风险暴露情况。
• 一句话定性：
  当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  核心定性依据：公司属于典型的重资产低壁垒代工模式，经营现金流常年失血、资产负债率达68.32%、净利率仅在微利边缘波动，对下游整车厂价格战传导及客群信用风险高度脆弱。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场部分预期倾向于认为2025年减值洗澡后公司将迎来轻装上阵的高弹性反转，且一体化压铸能够带来高估值溢价。
  • 认知差：公司2026年Q3单季度盈利仅297万元，盈利修复极其疲弱；高额有息负债带来的财务费用与折旧构成了刚性成本底座；一体化压铸项目延至2027年错失先发红利期，其潜在的折旧与竞争压力被市场低估，资产负债表与现金流脆弱性远超表面表象。