长久物流 (603569.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月31日 (UTC)
财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026-09-30）及2025年年度报告（截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点与转型观察期
  核心依据：公司传统境内整车物流受国内主机厂价格战与运价低迷拖累，2025年发生上市以来首次年度亏损并计提资产减值；2026年前三季度主营扣非呈现弱修复态势，但仍深度依赖汽车出海景气红利与新能源转型落地，整体基本面处于“主业筑底修复、新业务模式尚待验证”的观察窗口。
• 一句话定义：国内民营第三方汽车供应链物流龙头，依托公铁水多式联运网络与稀缺国际滚装船运力，正由传统陆运承运商向全球综合汽车供应链及新能源后市场服务商转型。
• 核心看点：
  1. 汽车出海红利与滚装船高景气度：中国汽车出口爆发式增长带动全球汽车运输船（PCTC）日租金处于历史高位区间，公司拥有的国际滚装船与中欧班列多式联运资源构筑了结构性盈利支撑。
  2. 传统主业运价弹性与折旧出清：国内公路运输“治超”常态化推进有望压制超载恶性竞价，叠加2017—2018年购置的一批中置轴轿运车逐步折旧到期，主营成本端存在自然下行空间。
  3. 出海贸易与二手车/动力电池链条延伸：依托母公司汽车经销体系资源，逐步切入出口车贸易、二手车出口及动力电池梯次利用后市场，探索第二增长曲线。
• 价值驱动属性：以行业 β 驱动为主，叠加边际微弱的公司自身 α。公司过去两年的业绩与估值波动核心跟随国内汽车产销景气度、主机厂降本压价周期以及全球滚装船航运运价周期（β）；公司自身在数字化调度、自有船队锁定以及中欧班列国际网点上的卡位构成了部分超额α，但尚未完全对冲行业周期的系统性波动。
• 商业模式本质：赚取“运力资产运营效率差与全链条多式联运综合服务费”的重资产/轻重结合物流收益。
  • 竞争优势：相较主机厂附属物流公司（如安吉物流、一汽物流），长久物流具备独立第三方的中立性，可承接跨品牌双向对流货源，空驶率显著更低；在国际业务上较早布局自有滚装船与中欧班列通道，具备先发壁垒。
  • 颠覆与竞争压力：面临主机厂自建远洋船队（如比亚迪、奇瑞自造滚装船陆续交付）的分流挤压，以及国内公路货运门槛偏低导致的同质化价格恶性竞争。
• 关键假设提示：国内商品车陆运价格企稳回升；海外滚装船期租租金维持高位且长协履约稳定；新能源与二手车出口业务不发生大额坏账及恶性库存跌价减值。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 整车业务（占比约 60%~64%）：包含公路整车运输、仓储与网络货运，为公司底盘业务。2025年整车运输量达294.97万台（同比+7.01%），但受运价低迷拖累，收入承压。
  • 国际业务（占比约 25%~27%）：以国际海运滚装船（自有“久洋吉”、“久洋兴”等）和中欧班列运营为主。受益于汽车出口结构性缺船，2025年国际业务毛利率同比提升6.18个百分点，成为最核心的利润支撑点。
  • 新能源及整车配套业务（占比约 8%~10%）：包含动力电池综合利用、储能系统、零部件物流及二手车等。目前仍处于投入培育阶段，且受电池价格波动影响毛利波动较大。
  • 客户结构：直接面向各大主机厂（一汽、上汽、广汽、奇瑞、吉利、比亚迪等）。虽然前五大客户集中度未达到单一依赖程度，但下游均为强势车企，整体议价地位偏弱。
  • 核心利润驱动：当前实质上的利润中枢主要来自“国际滚装船海运及中欧班列”的高费率溢价，而非国内陆运。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：外包运输费（外采社会运力成本）、燃油费、路桥通行费、船舶折旧/租金及船用重油燃料。公司对大宗能源品（柴油、船用燃油）具有高敏感性。
  • 顺价弹性：较弱。下游主机厂面临激烈价格战，频繁向供应链上游转嫁降本压力；燃油价格波动虽有部分合同约定油价联动补偿机制，但存在结算滞后与折损，顺价弹性显著不足。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：覆盖全国的汽车物流对流网络与双向货源匹配能力；稀缺的远洋汽车滚装船资产所有权与运营经验；TIR国际公路运输资质与中欧班列常态化图定资源。
  • 竞争格局与对手：
    • 主机厂系物流巨头（安吉物流、一汽物流、长安民生）：体量远大于长久，背靠母公司拥有旱涝保收的基础货源，但跨集团拿货受限。
    • 航运系巨头（招商轮船、中远海运特运）：远洋海运规模、资本实力与新造船实力碾压长久，长久海运规模（仅3艘左右外贸滚装船）属于小体量精细化运营。
    • 地方民营车队与个体承运人：成本结构极低，在区域支线短途市场上对长久形成持续价格踩踏。
• 各业务分部行业天花板：
  • 国内整车陆运：国内汽车产销进入低个位数增长的存量时代，全行业TAM约为400500亿元，长久市占率约8%10%，处于存量洗牌与集约化整合期。
  • 整车海运滚装：中国汽车年出口已跃升至数百乃至近千万辆级，全球汽车运输船市场TAM超数百亿美元，长久市占率极低（不足2%），但短期受益于全球运力短缺的供需剪刀差。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 看多逻辑 1：“股息率 6.2%，属于高股息防守白马”
    反向证伪：这是典型的分红陷阱！ 该股息率是基于2025年10月在年度亏损下强行派发现金红利（派发1.87亿元）计算出的历史静态值。由于2025全年录得巨亏且2026年前三季度归母净利仅1604万元，公司账面不具备持续高分红的基本面基础，2025年末已停止派息，未来名义股息率极大概率大幅失真或直接归零。
  • 看多逻辑 2：“券商预测2026年净利润2.21亿，估值仅十余倍”
    反向证伪：模型假设严重脱离实际！ 研报未充分评估国内车企价格战对物流运价的深度压榨，也低估了燃油成本与新业务培育周期的侵蚀。截至2026年三季报，前三季度扣非净利润仅1681万元，全年扣非能达到3000~4000万元已属不易，卖方预期的2.21亿元已被事实性证伪，存在显著的盈利预测腰斩风险。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 国内汽车总保有量见顶，乘用车产销从增量市场步入存量置换，物流总运量天花板明显。
  • 下游主机厂（尤其是造车新势力与头部自主车企）强势自建物流体系或直接联合大型航运集团（如比亚迪扩建自有船队），第三方独立汽车物流的业务边界与优质货源被持续蚕食。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 国际业务高度依附于少数几艘滚装船的运营效率与中欧班列的通道通畅度，航线经过的地缘冲突敏感区域（如红海局势、东欧局势）容易引发绕航成本飙升或班列履约受阻。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码过度集中与流动性折价：控股股东长久集团持股61.51%，前十大股东持股比例高，实际自由流通市值仅约10亿元左右。近40个交易日日均成交额仅在1000万~2500万元区间，缺乏机构主力资金的对手盘，进出滑点大，存在“无量阴跌易，大单变现难”的微观流动性风险。
  • 解禁减持与质押隐患：需持续盯防控股股东长久集团层面的资金链与股份质押动态，若集团其他非上市板块（如重资产汽车4S店）现金流吃紧，质押爆仓风险将形成多米诺骨牌效应。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年第四季度或2027年国际滚装船运价出现快速滑落，海外出口业务毛利大幅收缩；
  2. 2026年年报对账面2.74亿元存货进行大额跌价计提，导致全年扣非利润再度转负；
  3. 交通治超政策在地方执行中流于形式，国内公路运价继续深陷“价格战恶性循环”无法反弹。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 边际催化剂：交通运输主管部门对公路货运“非法改装、超载超限”开展跨区域专项联合常态化整治的实质性通报，推动干线运价调升；
  • 跟踪指标：克拉克森（Clarksons）6500车位滚装船期租日租金是否能守住高位，以及公司海外第二艘、第三艘船舶长协续约报价；
  • 舆情与风险点：长久集团关联方资信变化、第四季度资产减值与存货跌价计提公告。
• 一句话定性：当前基本面特征更接近 【处于关键假设验证期的观察标的】。
  核心定性依据：虽然传统主业扣非呈现脱离亏损泥潭的微弱企稳迹象，但整体ROE极低（低于1%），账面存货异动与高负债压顶，业绩对滚装船租金高位与车企出海依存度极高，核心盈利假设仍处于高度不确定的压力验证期。
• 核心市场预期差：
  1. 分歧点：市场与卖方研报曾过度乐观预期公司在“出海红利 + 治超弹性”下能迅速重回2~3亿级利润中枢，且将6.2%的股息率视为防守垫。
  2. 认知差：公司国内主业受车企价格战压制极其严峻，盈利修复远比预期缓慢；存货激增暗藏资产减值隐患；其高股息属于不可持续的一次性分红假象，当前估值并未对潜在的航运周期见顶与存货暴雷提供充足的安全边际。