腾龙股份 (603158.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月30日 (UTC)

财务报告：基于腾龙股份（603158.SH）已披露的2026年第三季度报告（报告期截至2026-09-30）及2025年年度报告（报告期截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点 / 转型观察。核心依据在于公司在经历2025年大额资产减值与海外产能爬坡阵痛后，2026年前三季度主营业务迎来混动EGR放量与波兰工厂扭亏的业绩修复拐点；同时，公司正由传统汽车管路向算力数据中心AI液冷管路进行第二增长曲线跨界，目前处于大客户订单与规模化交付的关键验证期。
• 一句话定义：国内领先的汽车热管理管路与发动机节能环保（EGR）零部件核心供应商，当前正处于“混动插混高景气驱动基本盘修复 + 欧洲海外工厂扭亏 + AI数据中心液冷管路跨界验证”的多重转折阶段。
• 核心看点：
  1. 插混/增程红利与核心资产股权收编：受益于PHEV/REEV车型爆发，单车热管理管路价值量由燃油车的150-200元提升至新能源的数百元，且增程/插混必须搭载的EGR系统需求激增；公司已将EGR核心子公司力驰雷奥持股比例提升至96.43%，少数股东损益抽离大幅减少，主业盈利弹性回归母公司。
  2. 业绩包袱基本出清与海外基地扭亏：2025年公司对北京腾龙天元、波兰富莱克及新源动力计提约1.40亿元商誉与股权减值，实现财务“洗澡”；2026年上半年波兰工厂实现扭亏（净利润突破1,400万元），为大众等国际车企的配套交付进入加速释放期。
  3. AI算力液冷管路切入新赛道：依托精密管路成型技术积淀设立腾龙智控，重点开发高功率服务器二次侧不锈钢波纹管与系统管路，2026年第三季度斩获首个大批量框架协议订单，产能扩建落地将赋予估值重塑期权。
• 价值驱动属性：兼具行业 β（新能源乘用车尤其是混动渗透率攀升 + 算力数据中心液冷标配化浪潮）与公司自身 α（向上游自制铝管的垂直一体化成本壁垒、海外波兰产能爬坡后的跨国配套交付能力、收编子公司权益比例增厚利润）。
• 商业模式本质：公司赚的是**“精密金属/橡胶成型工艺 + 主机厂严苛同步正向研发认证 + 垂直一体化制造成本控制”**的系统集成与零部件加工溢价。
  • 竞争优势：公司具备铝管自制能力，相较单纯采购外购管件组装的厂商具备产业链垂直整合与原材料损耗控制优势；在全球化布局上，波兰工厂已具备欧洲本土化直供主流车企能力。
  • 竞争压力：下游国内整车厂价格战极其激烈，年度降价压制毛利；在液冷服务器与储能管路新赛道上，面临传统汽车热管理巨头（如三花智控、银轮股份）以及工业管路龙头同台竞争，先发优势尚未转化为绝对壁垒。
• 关键假设提示：
  • 核心前提一：国内PHEV/增程新能源汽车销量增速维持稳健，主机厂年降幅度不进一步恶化侵蚀管路及EGR毛利。
  • 核心前提二：海外波兰工厂订单规模持续爬坡，不发生地缘政治冲突导致的供应链断供或巨额二次减值。
  • 核心前提三：数据中心液冷框架协议能如期兑现为高毛利实质性营收，而非仅停留在试样与小批量阶段。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

根据腾龙股份已披露定期报告：

• 按产品构成：
  • 汽车热管理系统零部件（占比约 66%–68%）：2025年实现收入27.35亿元，2026年上半年占比达67.63%。涵盖传统空调管路、热管理集成模块（适配R134a、CO2/R744及R290冷媒）、冷板硬管、电子水泵等。新能源热管理占比已逼近该板块的60%，单车配套价值量成倍增长。
  • EGR系统及传感器（占比约 17%）：2025年实现收入7.12亿元，2026年上半年实现收入3.52亿元（占比17.21%）。主要受益于增程式与插电混动发动机减排节能需求爆发。
  • 汽车用橡塑类零部件（占比约 15%–16%）：主要包含汽车发动机胶管与空调橡胶管路，2026年上半年收入3.10亿元（占比15.15%）。
• 按地区构成：
  • 国内销售：占比约 77.2%，为基本盘业务。
  • 境外销售：占比约 22.8%（2025年境外收入9.35亿元，同比增长26.49%），依托波兰工厂及在建的马来西亚生产基地加速全球配套。
• 客户结构：
  • 覆盖国内主流整车厂（赛力斯、吉利、奇瑞、比亚迪、长城、上汽、长安等）及合资与外资巨头（大众、沃尔沃、Stellantis、本田等）；
  • 亦向法雷奥、马勒、翰昂、大陆等Tier 1系统集成商供应部件；
  • 客户结构相对分散平衡，但单一大客户（如赛力斯问界混动车型、大众欧洲平台）的爆款排产节奏对当季盈利波动具有明显放大效应。
• 核心利润来源：高附加值的新能源集成模块管路、插混EGR系统总成，以及海外工厂规模效应释放带来的毛利回升。

成本拆分与顺价机制

• 主要成本项：主要原材料为铝材（铝卷、铝棒、铝挤压管）、不锈钢、橡胶原料、传感器芯片及电子元器件。金属及大宗原材料占生产成本比重较高。
• 顺价弹性与成本传导：
  • 公司凭借上游铝管自制实现部分产业链一体化降本，但整体对大宗铝价波动仍较为敏感。
  • 下游整车厂对供应商普遍推行“年降”机制（年均降幅3%–5%），且成本上涨向上游传导往往存在3至6个月的定价滞后期。因此在金属价格急涨或车企价格战白热化周期中，公司的成本顺价弹性偏弱，毛利率易受挤压。

护城河分析

• 壁垒来源：
  • 正向同步设计与模具能力：汽车空调管路形态复杂、占用机舱三维空间苛刻，腾龙具备行业领先的弯管成型、钎焊工艺及模检具自主开发能力。
  • 全产业链制造与车规认证周期：从基础铝管挤压到总成装配的全流程控制，使得供货响应速度与良品率具备优势；整车厂热管理系统供应商认证周期长达2-3年，客户粘性高。
• 主要竞争对手与格局：
  • 三花智控 / 银轮股份：热管理系统龙头，优势在于具备阀、泵、换热器到系统的完整集成能力与全球顶尖客户垄断地位，腾龙在系统级研发实力与体量上处于追随者地位。
  • 溯联股份 / 鹏翎股份 / 川环科技：在汽车尼龙管路、橡胶总成方面竞争激烈，各自在特定主机厂体系内构建了壁垒。腾龙在金属铝管总成和EGR细分领域更具相对特长。

行业天花板与集中度

• 汽车热管理管路：国内市场空间在200-300亿元规模（乘用车单车管路价值量随新能源热泵普及由200元抬升至600-1,000元以上）。目前处于传统燃油向新能源切换的存量替代阶段，行业集中度因尾部小厂出清向头部集成商靠拢。
• EGR系统：国内乘用车混动EGR市场规模在40-60亿元区间，属于阶段性高增长细分赛道，公司处于国产第一梯队。
• 数据中心液冷管路：千亿级液冷算力基建衍生出数百亿规模的二次侧管路、Manifold（分集水器）及不锈钢波纹管市场，属于高速成长增量赛道，但目前技术路线多样且行业竞争格局尚未定型。

8. 反方视角与核心风险排雷

苛刻反向拆解核心看多逻辑

1. “EGR与插混高增长”并非永续壁垒：

• 市场将混动EGR视为业绩引擎，但混动技术的生命周期本质上是燃油向纯电过渡的阶段性产物。中长期看，纯电车型完全无需EGR系统，该业务存在明显的长周期需求天花板。
• 此外，主机厂对发动机核心外围部件的自研自制诉求与二供导入极其迫切，技术门槛不足以阻挡价格战打响。

2. “AI算力数据中心液冷”存在资本开支与量产验证幻象：

• 市场高度炒作液冷不锈钢波纹管与二次侧管路，但公司当前公告已证实“液冷业务前期基数极小，对报表贡献极低”。波纹管及管路总成本在智算服务器机柜中占比有限，竞争者众多（包括飞龙股份、大元泵业、金富科技、中石科技等均在围猎）；从“框架协议”到批量采购，存在产品良率、换热可靠性漏液验证及客户认证脱落的多重断崖风险。

3. 2026年的利润反弹本质是“洗澡后的低基数还原”，非超额内生爆发：

• 2025年归母净利润暴跌79%主要由高达1.40亿元的减值造成。2026年的净利润翻倍式增长是减值基数归零后的会计学常态回归，若扣除基数效应，其实际营业收入单季增速仅为 13.71%，三季度甚至出现环比下滑 10.3%，主业成长并未显著跑赢行业整体。

筹码结构、交易摩擦与微观流动性硬伤

• 控股股东质押比例畸高（70.44%）：腾龙科技集团质押 8,667.60 万股，占总股本 17.66%。当前股价较8-9月高位回撤近20%，质押盘已进入高度敏感区间，构成头顶悬空的达摩克利斯之剑。
• 博弈资金快进快出，机构底仓松动：近40个交易日换手剧烈，日成交量常态在 700万–1,500万股，10月28日成交金额突增至2.67亿元随后迅速砸盘。最新披露的前十大机构持股比例较前期下滑1.09个百分点，主力缺乏长期锁仓意愿，呈现出典型的“借题材冲高出货”的流动性摩擦特征。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 存货跌价风险集中爆发：14.15亿元存货未能顺利随年末交付去化，2026年年报被迫大幅计提存货跌价准备，吞噬经营反转成果；
2. 算力液冷管路批量交付搁浅：腾龙智控液冷不锈钢波纹管未能通过头部算力客户的耐久度或漏液测试，框架协议无法转换为实际出货量；
3. 整车厂价格战导致综合毛利率破位：主要客户进一步大幅追加年降指标，导致综合毛利率失守 18% 关口；
4. 大股东高质押触及警戒线：股价因系统性回调跌入 7.0–7.5 元区间，质押盘追保压力诱发控股权稳定性与流动性危机。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 重大催化剂：

• 腾龙智控液冷二次侧管路与波纹管产线扩建在第四季度投产后的首批批量交付确认；
• 赛力斯、吉利等新一代插混/增程旗舰车型的EGR总成订单交付放量情况；
• 马来西亚海外生产基地一期工程完工试产。

2. 舆情与产业边际拐点：

• 密切关注整车厂价格战是否延伸至混动供应链，以及算力数据中心液冷规范对冷板与连接软硬管材质的技术路线迭代更新。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

• 定性依据：公司基本面已完全走出2025年减值低谷，但当前正处于主营混动消化主机厂价格战压力、存货历史极值风险化解，以及数据中心AI液冷新产品由“框架协议”向“规模业绩”兑现的实质性检验期；该判断对存货去化节奏、控股股东质押安全性以及液冷业务实质订单放量这三项关键假设最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场普遍因 2025 年报归母净利润暴跌 79%、当前 TTM PE 超过 54 倍而担忧其盈利能力不可逆衰退，同时对近期三季报后股价连续急跌产生避险恐慌。
2. 认知差：市场过分关注历史减值导致的“虚高PE”，忽视了公司 2026 年前三季度已实现 1.75 亿元归母净利润的客观修复事实；但与此同时，市场此前过度透支的“AI算力液冷”预期在短期内难以瞬间填补报表，真实的 Forward PE（约 19–21 倍）已基本反应基本面修复，需耐心等待高存货出清与新业务订单落地的确定性信号。