甘李药业 (603087.SH) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年7月26日 (UTC)

财务报告：基于甘李药业2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 近20交易日行情

交易日 开盘价 最高价 最低价 收盘价 成交量 成交额
2026-06-29 53.67 57.99 52.51 57.57 1373.12万 7.75亿
2026-06-30 57.5 57.59 56.4 56.76 688.46万 3.91亿
2026-07-01 56.69 58.4 54.8 58.06 1139.82万 6.47亿
2026-07-02 57.86 58.88 57.23 57.25 804.66万 4.65亿
2026-07-03 57.93 62.44 57.61 60.99 1850.25万 11.13亿
2026-07-06 61.33 67.09 60.71 67.09 2357.57万 15.62亿
2026-07-07 66.6 68.15 65.47 65.54 2461.87万 16.39亿
2026-07-08 66.18 66.2 62.7 62.85 1445.84万 9.29亿
2026-07-09 62.2 64 61.03 62.74 1149.57万 7.18亿
2026-07-10 62.29 67.26 61.72 66.47 1913.02万 12.58亿
2026-07-13 66.07 66.97 64.81 65.31 1190.88万 7.78亿
2026-07-14 64.6 71 64.12 70 2263.40万 15.47亿
2026-07-15 69 74 68.36 69.69 2969.24万 21.23亿
2026-07-16 68.38 71.37 67.8 69.4 1851.92万 12.86亿
2026-07-17 68.03 68.99 64.18 64.27 1849.86万 12.22亿
2026-07-20 64.03 66.96 63.88 65.6 1348.42万 8.84亿
2026-07-21 65.05 66.44 64.3 65.92 1099.23万 7.18亿
2026-07-22 65.79 68.85 65.26 67.69 1387.40万 9.41亿
2026-07-23 67.02 68.12 65.2 66.65 1132.63万 7.56亿
2026-07-24 66 66.78 63.3 63.3 1045.05万 6.74亿

2. 财务快照

指标 2026-03-31 2025-12-31 2024-12-31 2023-12-31 2022-12-31 2021-12-31
营业收入 8.78 亿元 40.52 亿元 (同比 +33.06%) 30.45 亿元 (同比 +16.77%) 26.08 亿元 (同比 +52.31%) 17.12 亿元 (同比 -52.6%) 36.12 亿元
合同资产 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元
合同负债 0.55 亿元 0.68 亿元 0.63 亿元 0.53 亿元 0.68 亿元 0.37 亿元
营业利润 2.14 亿元 11.84 亿元 6.32 亿元 3.15 亿元 -5.69 亿元 16.99 亿元
营业利润率 24.34% 29.21% 20.74% 12.09% -33.22% 47.03%
库存 10.90 亿元 10.09 亿元 10.53 亿元 8.61 亿元 6.49 亿元 6.51 亿元
毛利率(%) 74.56% 75.84% 74.83% 73.26% 76.3% 89.03%
净利率(%) 21.92% 28.22% 20.18% 13.05% -25.67% 40.22%
总资产合计 126.80 亿元 126.27 亿元 (同比 +4.85%) 120.43 亿元 (同比 +2.8%) 117.15 亿元 (同比 +10.45%) 106.07 亿元 (同比 -2.27%) 108.53 亿元
无形资产 5.09 亿元 2.65 亿元 2.73 亿元 2.78 亿元 2.93 亿元 2.96 亿元
商誉 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元
少数股东权益 197.62 万元 0.00 元 0.00 元 404.72 元 -16.25 万元 -16.25 万元
归母权益 118.26 亿元 116.28 亿元 110.54 亿元 107.43 亿元 95.86 亿元 101.67 亿元
少数股东权益占比 0.02% 0% 0% 0% -0% -0%
有息负债 0.11 亿元 0.12 亿元 0.13 亿元 940.56 万元 0.16 亿元 0.20 亿元
资产负债率(%) 6.72% 7.91% 8.21% 8.3% 9.63% 6.32%
有息负债比(%) 1.24% 1.15% 1.35% 0.97% 1.56% 2.93%
流动负债总额 6.77 亿元 8.16 亿元 8.01 亿元 7.73 亿元 8.13 亿元 4.86 亿元
非流动负债总额 1.75 亿元 1.83 亿元 1.87 亿元 1.99 亿元 2.08 亿元 2.00 亿元
负债合计 8.52 亿元 9.99 亿元 9.88 亿元 9.73 亿元 10.21 亿元 6.86 亿元
流动资产 54.03 亿元 54.84 亿元 37.91 亿元 61.76 亿元 56.64 亿元 68.70 亿元
货币资金 21.65 亿元 20.88 亿元 9.03 亿元 24.43 亿元 28.90 亿元 33.06 亿元
货币资金/资产合计 17.07% 16.54% 7.5% 20.85% 27.25% 30.46%
应收账款 4.08 亿元 5.93 亿元 2.14 亿元 3.84 亿元 1.76 亿元 9.34 亿元
应付(+预收)-应收(+预付） -2.92 亿元 -4.46 亿元 -0.78 亿元 -2.66 亿元 -1.09 亿元 -9.22 亿元
应收帐款/总资产(%) 3.22% 4.7% 1.77% 3.28% 1.66% 8.6%
应收帐款/营业收入 46.42% 14.64% 7.02% 14.71% 10.29% 25.85%
预付款项/营业收入 9.96% 1.37% 1.86% 1.57% 2.69% 1.72%
固定资产 31.54 亿元 31.81 亿元 26.16 亿元 18.72 亿元 16.47 亿元 17.04 亿元
在建工程 3.58 亿元 3.93 亿元 12.62 亿元 20.07 亿元 20.03 亿元 8.75 亿元
工程物资 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元 0.00 元
销售费用 2.70 亿元 13.50 亿元 11.67 亿元 9.46 亿元 10.87 亿元 10.03 亿元
研发费用 1.28 亿元 6.47 亿元 5.41 亿元 5.01 亿元 5.62 亿元 4.75 亿元
管理费用 0.57 亿元 2.69 亿元 2.56 亿元 2.17 亿元 2.47 亿元 2.99 亿元
财务费用 -0.10 亿元 -0.73 亿元 -0.98 亿元 -0.79 亿元 -0.94 亿元 -1.77 亿元
三费费用率(%) 50.67% 54.13% 61.26% 60.77% 105.25% 44.28%
三费费用率 / 毛利率 67.97% 71.37% 81.87% 82.96% 137.94% 49.74%
EBIT(正推法) 2.02 亿元 11.45 亿元 5.38 亿元 2.29 亿元 -6.81 亿元 15.15 亿元
EBIT(反推法) 2.13 亿元 12.30 亿元 6.30 亿元 3.06 亿元 -5.82 亿元 16.96 亿元
EBITDA(正推法) 0.00 元 14.49 亿元 7.96 亿元 4.52 亿元 -4.83 亿元 16.97 亿元
EBITDA(反推法) 2.13 亿元 15.35 亿元 8.90 亿元 5.33 亿元 -3.80 亿元 18.83 亿元
净利润 1.92 亿元 11.44 亿元 (同比 +86.05%) 6.15 亿元 (同比 +80.66%) 3.40 亿元 (同比 +177.41%) -4.40 亿元 (同比 -130.25%) 14.53 亿元
净利润现金含量(%) 89.19% 68.58% 87.42% 32.19% -67.5% 74.22%
少数股东损益 -2.38 万元 0.00 元 -100.00 元 16.29 万元 -30.00 元 -100.00 元
归母净利润 1.92 亿元 11.44 亿元 6.15 亿元 3.40 亿元 -4.40 亿元 14.53 亿元
扣非归母净利润 1.86 亿元 7.80 亿元 4.30 亿元 2.97 亿元 -4.74 亿元 13.43 亿元
扣非归母净利润同比增长(%) -13.31% 81.21% 44.85% 162.75% -135.25% 11.51%
ROE(加权)(%) 1.64% 10.08% 5.55% 3.44% -4.45% 15.24%
当期计提折旧摊销 0.00 元 3.05 亿元 2.59 亿元 2.27 亿元 2.02 亿元 1.87 亿元
资本支出(购建资产支付的现金) 3.09 亿元 9.26 亿元 4.41 亿元 5.53 亿元 9.83 亿元 6.92 亿元
净利润+折旧摊销-资本支出 -1.17 亿元 5.23 亿元 4.33 亿元 0.14 亿元 -12.21 亿元 9.47 亿元
经营活动现金流 1.72 亿元 7.84 亿元 5.37 亿元 1.09 亿元 2.97 亿元 10.78 亿元
经营活动现金流-资本支出 -1.37 亿元 -1.42 亿元 0.97 亿元 -4.44 亿元 -6.87 亿元 3.86 亿元
资本支出 / 现金流量净额 180.06% 118.08% 82.04% 505.3% 331.48% 64.19%
处置固定资产收到的现金 0.00 元 75.32 万元 0.00 元 35.60 万元 6.04 万元 101.69 万元
年度现金分红比例(%) 52.23% 97.21% 123.67% 11.6%
投资活动现金流净额 -2.55 亿元 0.36 亿元 -2.62 亿元 -9.77 亿元 -4.42 亿元 -4.98 亿元
筹资活动现金流净额 175.82 万元 -7.38 亿元 -3.01 亿元 7.55 亿元 -1.01 亿元 -2.29 亿元
现金及现金等价物净增加额 -0.83 亿元 0.84 亿元 -0.26 亿元 -1.11 亿元 -2.42 亿元 3.48 亿元

1. 核心投资逻辑

  • 评级：良好。核心依据：甘李药业作为国内第三代胰岛素领军企业，已彻底走出首轮集采阵痛并迎来国内量价齐升的修复大周期，欧洲三款三代胰岛素实现破局获批，且第四代周制剂及GLP-1超长效管线进度领先；但鉴于当前36.92倍PE已部分反映创新预期，且2025年财报存在较高研发资本化与非经常性损益依赖，基本面质量优良但尚需时间验证海外商业化兑现与创新药落地。
  • 一句话定义：一家国内胰岛素研发与规模化生产龙头，正由国内集采修复期向“欧洲重磅化放量+全球超长效GLP-1/四代胰岛素创新管线兑现”双轮驱动过渡的成熟期与高成长属性兼备的代谢疾病平台型生物医药企业。
  • 核心看点：
    1. 国内集采放量与续约红利兑现：在2024年胰岛素专项接续集采中，公司6款竞标产品全线中选，中标均价大幅反弹31%（核心甘精胰岛素涨幅达48%）。2025年国内胰岛素制剂覆盖医疗机构扩容至4.8万家，全年出货超9000万支，展现出极强的“以量补价”与“量价齐升”双重协同。
    2. 规范市场获批实现历史突破：2026年上半年，甘精（Ondibta®）、门冬（Dazparda®）、赖脯（Bysumlog®）三款三代胰岛素接连获得欧盟委员会（EC）上市批准，成为中国首家且唯一在欧洲集齐长效与速效胰岛素矩阵的药企，打破外资巨头垄断。
    3. 超长效管线领跑国内梯队：GLP-1双周/月制剂博凡格鲁肽（GZR18）减重III期（GRADUAL-1）52周平均减重达18.54%，并拓展韩国BD授权；第四代基础胰岛素周制剂GZR4两项关键III期临床（SUPER-1/2）均达主要终点，卡位国内第一梯队。
  • 收益来源属性：
    • 行业 β 与公司 α 叠加：短期（1–2年）赚的是国内集采接续政策环境改善带来的行业估值修复与渠道扩张红利（β+α）；中长期（3–5年）赚的是公司自身研发的GLP-1超长效制剂、胰岛素周制剂以及欧洲市场高端出海带来的公司自身 α。
  • 商业模式本质：
    • 赚钱逻辑：依托大规模重组蛋白表达与提纯技术，实现胰岛素类似物及多肽药物的高质量、低成本规模化生产，通过国内医院招采网络与海外授权/分销网络变现。
    • 突出优势：拥有近20万平方米的标准化生物产业园及山东生产基地，具备生物大分子全产业链大规模发酵提纯工艺与成本优势；“药品+针头/注射笔”药器一体协同，提升客户黏性与综合毛利。
    • 竞争压力与风险：面临GLP-1及双/三靶点新药（如替尔泊肽等）对传统胰岛素用药时机的推迟和市场挤压；通化东宝、联邦制药等本土厂商的品类跟进；欧洲市场无自建销售团队，面临诺和诺德、礼来、赛诺菲三大原研巨头的渠道堡垒。
  • 关键假设提示：
    1. 欧洲市场获批后能通过当地合作伙伴顺利完成医保准入与分销放量；
    2. 博凡格鲁肽（GZR18）与GZR4周制剂国内上市申请（NDA）顺利推进，未发生重大安全风险事件；
    3. 2027年底前国内胰岛素集采政策保持相对稳定，不发生破坏性二次压价。
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8. 反方视角与不买入理由

为避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入甘李药业的核心理由包括：

  • 反向拆解多头信仰：
    • 拆解“高业绩爆发”信仰：2025年归母净利润11.44亿元（+86.05%）中，包含出售甘甘江苏股权及公允价值变动等非经常性收益3.64亿元；而2026年Q1归母净利润同比下滑38.29%，扣非净利润下滑13.31%，已显露出集采放量边际效应递减的疲态。
    • 拆解“财务质量优秀”信仰：公司2025年研发资本化率高达51.74%（入表6.94亿元）。若按照严苛的100%费用化处理，2025年真实扣非净利润将直接缩水至1–2亿元级别！公司存在通过高资本化推迟费用、美化当期利润的嫌疑。
    • 拆解“GLP-1双周/月制剂是无敌期权”信仰：单靶点GLP-1RA在减重/降糖疗效上限上天然逊色于替尔泊肽等双/三靶点药物；在极其拥挤的红海市场中，单纯依靠“给药间隔长”能否撬动处方垄断仍属未知。
    • 拆解“欧洲获批即爆发”信仰：欧洲胰岛素市场由诺和诺德、礼来、赛诺菲三巨头把控数十年，且欧盟各国有极其繁琐复杂的医保价格谈判（P&R）流程。缺乏本地销售团队的国产药企极易陷入“拿到批件但卖不出量”的海外陷阱。
  • 行业/需求的系统性收缩：
    • 随着GLP-1及多靶点药物在糖尿病早中期的早用与普及，胰岛素起用阶段被显著延迟，传统胰岛素市场的长周期需求面临系统性见顶与被替代风险。
  • 交易结构与真实回报率磨损：
    • 当前股价63.30元对应PE高达36.92倍，股息率仅1.58%。在主业2026Q1名义下滑、后续面临无形资产摊销压力的背景下，378亿元市值已高度透支了创新管线的完美落地，缺乏足够的下行安全边际。
  • 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入甘李药业，你的理由应该是：
    1. 2025年业绩高增高度依赖3.64亿元非经常性收益及51.74%的高研发资本化率，真实扣非盈利质量存在虚高；
    2. 2026年Q1业绩已现下滑，国内集采“以价换量”边际递减，2027年续集采面临二次降价隐忧；
    3. 单靶点GLP-1减重赛道面临双/三靶点强效药的严重挤压，“长效”未必能战胜“强效”；
    4. 欧洲市场医保准入与渠道拓展难度极大，海外高毛利放量进度可能大幅滞后；
    5. 36.92倍PE已计入过多乐观假设，极端悲观情形下估值下行风险高达30%以上。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 博凡格鲁肽（GZR18）国内上市申报（NDA）：糖尿病适应症III期临床总结完成并正式向国家药监局递交NDA。
    2. GZR4基础胰岛素周制剂数据进一步读出：SUPER-8头对头依柯胰岛素研究及国内上市申报进程推进。
    3. 欧洲三款三代胰岛素首批商业化订单落地：甘精、门冬、赖脯胰岛素在欧洲地区的渠道分销协议及出货数据兑现。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：需要观察的潜力股。
    • 依据说明：尽管欧洲获批与超长效创新管线（GZR18/GZR4）赋予了公司极高的中长期弹性，但当前36.92倍PE已部分消化了乐观预期，且2025年财报受非经常损益与超50%研发资本化美化。建议投资者等待GZR18/GZR4递交NDA及欧洲商业化订单放量后再行确立买入决策。
    • 该判断对 “博凡格鲁肽国内NDA申报顺利度” 与 “欧洲市场实际商业化收入转化效率” 两个假设最为敏感。