万盛股份 (603010.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月26日 (UTC)

财务报告：基于 2025 年年度报告（截至 2025-12-31）、2026 年第一季度报告（截至 2026-03-31）及 2026 年半年度业绩预减公告（2026-07-15 披露）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。阻燃剂行业处于周期底部且产能过剩，公司 2025 年大额计提约 11 亿资产减值出现近 10 亿元巨亏，2026 年上半年扣非净利润仍预亏 2800 万元至 3300 万元，主业顺价弹性不足，叠加大股东复星高比例质押与外汇损失压制，短期缺乏强劲反转动力。
• 一句话定义：全球有机磷系阻燃剂龙头，兼具胺助剂与涂料助剂的精细化工平台型企业，当前正处于周期底部磨底与海外产能重构的阵痛期。
• 核心看点：
  1. 磷系阻燃剂全球龙头：在工程塑料阻燃剂（BDP/RDP）等细分领域保持全球领先市占率（BDP 全球产能占比超 40%），长远受益于欧盟禁卤法规政策带来的无卤替代趋势。
  2. 历史包袱大幅出清：2025 年集中计提 10.97 亿元资产减值损失（含产能出海置换与退回台州土地地块等），表内资产包袱得到一次性出清。
  3. 高端电子助剂与泰国出海：覆铜板（CCL）阻燃剂突破至 AI 服务器 PCB 供应链（2025 年收入约 3000 万元），泰国 3.2 万吨磷酸酯阻燃剂基地建设推进（预计 2026 年内试生产），打开规避贸易壁垒的国际化规避窗口。
• 收益来源属性：主要取决于 行业 β 的周期复苏（阻燃剂单吨毛利润见底反弹）与 公司自身 α（出海产能落地及高端覆铜板阻燃剂国产替代）。
• 商业模式本质：
  • 精细化工中间体及助剂制造，赚取“配套三氯化磷/三氯氧磷等中间体的一体化成本优势 + 规模效应 + 客制化复配”的加工利差。
  • 相对优势：全球化的销售网络、一体化成本壁垒以及与巴斯夫、科思创、金发科技等终端巨头的深度绑定。
  • 面对压力：行业同质化产能恶性竞争加剧，下游消费电子及汽车零部件需求受宏观环境压制，产品价格跌幅大于原料跌幅，顺价能力受到严重压制。
• 关键假设提示：阻燃剂价格止跌回升；泰国生产基地顺畅爬坡；高端覆铜板阻燃剂销售额快速放量；控股股东质押风险可控。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. “减值出清后业绩将强劲反转”：事实是 2026Q1 扣非净利润为 -938.88 万元，2026H1 预告扣非亏损达 2800万~3300 万元，证明公司的亏损不仅是 2025 年资产减值问题，核心主业阻燃剂单吨毛利缩水、行业顺价能力丧失才是真正的基本面硬伤。
  2. “覆铜板阻燃剂与泰国建厂带来高成长”：覆铜板阻燃剂 2025 年收入约 3000 万元，占总营收不足 1%，短期根本无法填补阻燃剂主业数亿元级的盈利下滑；泰国 3.2 万吨产能规模远小于国内基地，且面临跨国管理与海外供应链磨合不确定性。
  3. “复星高科控股带来资源赋能”：复星高科持股 29.56% 中有 79.80% 被质押，其自身面临较高的流动性管控诉求，难以对万盛实施持续的大额现金注资；公司当前股息率仅 0.1%，无法提供任何红利安全垫。
• 行业/需求的系统性收缩：传统工程塑料及消费电子长周期需求疲软，前期行业产能集中释放造成供给严重过剩，缺乏不可替代的技术护城河。
• 财务结构剧烈恶化：有息负债从 2021 年的 2 亿元飙升至 2026Q1 的 19.01 亿元，资产负债率突破 55%，自由现金流连续多年为负，财务费用与外汇损失严重磨损真实回报率。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入万盛股份，你的理由应该是：
  1. 2026 年上半年扣非依然大幅预亏（-2800万至-3300万元），阻燃剂单吨毛利率降至低位，主业盈利止跌拐点尚未出现；
  2. 控股股东复星高科持股质押率高达 79.80%，存在集团层面债务与股权质押连带隐患；
  3. 资产负债率由 28% 飙升至 55% 以上，有息负债高达 19 亿元，财务费用与汇兑损益持续蚕食微薄利润；
  4. 高端覆铜板阻燃剂等新业务收入占比极小（<1%），短期无法扛起撬动业绩反转的大旗。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 泰国 3.2 万吨磷酸酯阻燃剂项目在 2026 年下半年顺畅试生产并取得海外客户大额定点；
  • 阻燃剂行业供需改善，产品单吨毛利率止跌回升；
  • 覆铜板阻燃剂等高频高速电子化学品在 AI 服务器供应链实现数亿元级的销售突破。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股/周期底部磨底标的。
  • 该判断对“阻燃剂单吨毛利润止跌企稳”及“控股股东质押风险防范”最为敏感。