贵阳银行 (601997.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月26日 (UTC)

财务报告：基于贵阳银行（601997.SH）2025年年度报告（截至2025年12月31日）与2026年一季度报告（截至2026年3月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据为：公司动态PB已低至0.28倍的历史底部区间，2026年一季度净息差回升驱动营收出现拐点，但受贵州区域债务置换压降、2026年一季度关注类贷款单季暴增25.59%及频发信贷合规处罚等因素拖累，资产质量与中长期盈利可持续性仍面临较大不确定性。
• 一句话定义：一家深度绑定贵州省内政企资源、正处于地方债务化解与潜在不良出清阶段的低估值区域性城商行。
• 核心看点：
  1. 息差企稳与营收阶段性反弹：2026年一季度净息差回升至1.66%（较2025年的1.58%提升8BP），带动单季营收同比增长14.60%至34.71亿元，展现短期经营修复迹象。
  2. 极低估值提供防御安全边际：当前股价5.54元，对应PB仅0.28倍，PE仅3.83倍，估值已高度计入市场对其资产质量的悲观预期。
  3. 地方化债政策深入推进：贵州省一揽子化债方案持续落地，城投及地方政企债务有序重组置换，极端系统性违约风险概率降低。
• 收益来源属性：主要归因于 行业 β（宏观利率周期演进、银行板块估值修复及地方化债红利）；公司自身 α 较弱，主要受制于区域经济环境、风控合规短板与零售转型成效缓慢。
• 商业模式本质：
  • 核心盈利源于贵州省内对公信贷与债券投资利息收入。其突出优势在于深耕本地政企网络，对公客户基础扎实；
  • 面临的巨大压力：零售与财富管理贡献微弱（2025年手续费及佣金净收入仅占营收2.07%）；资产端高度依赖政企与地产，正承受地方化债降息重定价与地产/大客户不良暴露的双重压榨。
• 关键假设提示：贵州省地方债务重组不发生实质性违约；2026Q1大增的关注类贷款向不良贷款的转化率控制在较低水平；负债端存款降息能够持续对冲资产端收益率下行。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“0.28x PB安全边际与5.42%股息率”：分红率仅20.9%（低同行30%的中枢水准），且无中期分红。若将关注类贷款中的隐性不良充分打折计提，真实净资产将大幅缩水，低PB并非绝对安全，而是资产质量含金量折扣的反映。
  • 拆解“一季度营收高增14.6%拐点”：一季度营收反弹伴随着信用减值损失的大幅增加（9.21亿元，同比+53.74%），说明银行不得不重启提拨备防风险模式，单季净利润增速仅2.37%，盈利反弹受制于风险防范。
• 行业/需求的系统性收缩：地方化债大背景下，高收益城投融资规模被强制压降，存量债务全面降息，贵阳银行过去的“高收益政企信贷”模式难以为继。
• 资产/地域集中单点脆弱性：信贷资产高度集中于贵州省内对公政企、房地产业与建筑业，一处出事即引发整体连锁反应。
• 交易结构与真实回报率磨损：机构持仓偏低，流动性匮乏，极低估值可能长期维持，存在陷入“低估值价值陷阱”的风险。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 资产质量隐忧严重：2026年一季度关注类贷款单季猛增26.54亿元，潜在不良风险尚未出清；
  2. 盈利质量存疑：2025年主要靠少计提22.31亿元减值损失来维持利润正增长，属于“拨备平滑”；
  3. 内控合规风险频发：从正威集团大额坏账到多家支行因贷款管理不审慎屡受处罚，风控体系脆弱；
  4. 股东回报意愿偏弱：分红率仅20.9%，且无中期分红，缺乏足够的估值催化和现金回报。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  • 贵州省一揽子化债方案落地及地方城投债务置换的实际降息与保本进展；
  • 2026年中报及后续季度关注类贷款（130.27亿元）向不良贷款迁徙的处置结果；
  • 新任董事长到位后对信贷风控与资产质量出清的策略变化。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股/具备极高估值折价但基本面修复仍需验证的风险资产。该判断对“关注类贷款向不良转化的比例”及“贵州地方化债推进进度”高度敏感。