方正证券 (601901.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月26日 (UTC)

财务报告：基于方正证券2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（报告期截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据为公司财富管理零售基本盘深厚，中国平安接管后治理显著改善且资产盘活效率提升，但业绩波动高度依赖市场Beta，且与平安证券同业竞争整合的最终落地方案和具体时间表仍具不确定性。
• 一句话定义：深耕中西部及华东区域的中型零售特色券商，现为中国平安旗下的核心证券平台，具有强财富管理属性与高β弹性。
• 核心看点：
  1. 财富管理基本盘稳固与客户资产破万亿：截至2025年末客户总数近1700万户，客户资产突破1万亿元（同比增长32.63%），代销金融产品与网点下沉优势突出。
  2. 平安入主治理重塑与非核心资产变现：中国平安间接控制新方正集团（持股66.51%）并全面管理赋能；2025年成功出售瑞信证券49%股权（回笼8.85亿元）及盛京银行股权（回笼4.35亿元），实现资产瘦身与资金充实。
  3. 盈利大幅改善与分红创新高：2025年实现归母净利润39.70亿元（同比+79.85%），全年现金分红达11.94亿元，分红额创历史新高；2026年一季度归母净利润达14.86亿元（同比+24.35%），延续增长势头。
• 收益来源属性：归因于 行业 β（A股市场成交量复苏、自营投资收益弹性）与 公司自身 α（平安入主后的治理降本、历史包袱出清及客户资产加速渗透）的共同驱动。
• 商业模式本质：
  • 核心盈利模式依赖证券经纪与财富管理（佣金与代销）、信用业务（两融利息收入）、自营及做市业务（基金做市商地位领先，做市基金超700只）。
  • 相比同行的突出优势在于下沉渠道分布（超320家营业部）与庞大的零售客群基础；劣势在于投行承销保荐业务面临监管挤压与撤单率压力，投行分部利润贡献偏弱。
• 关键假设提示：1）A股市场日均成交量与风险偏好维持高位；2）中国平安解决与平安证券同业竞争方案在监管许可期内（2027年底前）平稳推进；3）43.40亿元商誉及存量信用资产无重大减值风险。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入方正证券的核心逻辑包括：

• 反向拆解多头信仰：
  1. “平安重组合并”期权可能沦为漫长的时间陷阱：市场普遍将“平安与方正合并”视为核心催化剂，但金融机构合并涉及复杂的股权重新打折换股、团队裁员冗余、IT系统切入及多方利益博弈；若最终方案落地时间拉长或换股比例不利于方正证券现有股东，重组溢价可能大幅缩水。
  2. 2025年高净利增速包含一次性资产处置幻觉：2025年净利润同比大增79.85%，但其中包含了出售瑞信证券（回笼8.85亿元）和盛京银行（回笼4.35亿元）等非经常性资产变现收益。扣除此类“砸锅卖铁”式的非重复性收益后，公司未来的内生持续高增速将面临高基数挑战。
  3. 43.40亿元商誉悬剑：高达43.40亿元的商誉占归母净资产比例超8%，主要为历史高价吸收合并泰阳证券与民族证券留下的产物，若下属子业务表现不佳，商誉减值将对利润构成毁灭性打击。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 零售经纪业务佣金率已降至万分之1.5附近，公募基金与券商资管费率改革对代销分费产生永久性削减；投行业务2024-2025年处于严监管周期，承销保荐撤单率高且收到监管责令改正措施，短板极其明显。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 当前股息率仅2.03%，防守属性弱于传统高股息板块；作为典型的Beta型中型券商，若无大牛市行情撬动，容易沦为“低ROE、低估值”的横盘陷阱。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入方正证券，你的理由应该是：
  1. 2025年的业绩高增很大程度上依赖非核心股权资产出售，扣非后的真实内生增长并不支持高估值溢价；
  2. 平安系重组方案未官宣且时间跨度充满变数，博弈重组可能承受极高的时间成本；
  3. 资产负债表上挂着43.40亿元的巨大历史商誉，资产纯净度不如头部优质券商；
  4. 投行与机构业务短板突出，难以单靠零售经纪抵抗全行业佣金降费大趋势。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 中国平安官方披露关于解决方正证券与平安证券同业竞争的具体整合方案及实施时间表。
  2. A股日均成交额与融资融券余额维持高位运行，驱动财富管理业务业绩持续超预期。
  3. 2026年半年度及后续高频现金分红方案的宣布与落地。
• 一句话判断
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（该判断对“中国平安重组方案推进进展”与“A股市场整体交投活跃度维持”两项假设最为敏感）。