风范股份 (601700.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月24日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）与2026年第一季度报告（截至2026年03月31日），并结合2026年6月公告之子公司晶樱光电股权转让完成事项及2026年7月发布之半年度业绩预告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司剥离高亏损的光伏资产后主业企稳并出现业绩修复拐点，但杠杆率过高、有息负债沉重以及历史跨界扩张留下的财务与治理创伤仍需较长时间消化。
• 一句话定义：国内特高压输电铁塔头部供应商，经历光伏跨界惨败并完成剥离瘦身、由民营家族企业转型为唐山国资控股的困境反转型周期制造企业。
• 核心看点：
  1. 光伏资产“断臂求生”，业绩迎来困境反转：2026年6月公司完成以1.788亿元出让晶樱光电60%股权，彻底甩掉光伏硅片/电池片巨大亏损及减值包袱；2026年半年度预盈0.75亿–1.00亿元（同比增加741.98%–1022.64%），扣非净利润实现扭亏为盈。
  2. 特高压建设高景气，主业订单集中兑现：受益于“十五五”新型电力系统建设及国网特高压基建投资提速，公司凭借1000kV最高电压等级生产资质，2026年6月及7月接连中标国网特高压采购项目（单笔达3.94亿元、1.49亿元）。
  3. 国资入主与控制权重构：唐山国资（唐山工业控股）替代范氏家族成为控股股东（持股达30.08%），后续有望为公司提供信用背书与融资支持。
• 收益来源属性：投资收益主要归因于 行业 β（新型电力系统与特高压建设景气周期） 与 公司管理/重组 α（资产出表瘦身带来的止血效应及税务抵减）。
• 商业模式本质：
  • 本质是基于招投标与定额加工模式的电力输电铁塔与金属结构制造。盈利依赖“上游大宗采购（钢、锌）— 结构加工 — 下游电网交付”的加工价差。
  • 突出优势：拥有1000kV特高压及±1100kV直流输电线路铁塔生产能力，具备大跨越塔制造经验与两网严格的资质认证壁垒。
  • 竞争压力：产品同质化程度较高，下游客户高度集中于国家电网与南方电网，议价权弱；顺价机制滞后，易受钢材、锌等大宗商品价格剧烈波动挤压。
• 关键假设提示：光伏资产过户后无残留表外连带追索风险；特高压建设招投标及交付进度符合预期；原材料成本不发生爆发式上涨。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头观点1：“2026年中报净利润同比暴增超10倍，困境反转爆发在即” -> 反方拆解：暴增主因是2025年基数极低（且2025年计提了3.39亿商誉减值与大额资产减值），加上剥离晶樱光电产生的税务抵减效应，并非主业需求出现指数级暴涨。
  • 多头观点2：“唐山国资入主，国企改革带来大红利” -> 反方拆解：国资接盘的是一个负债率70%、有息负债近34亿元的重资产制造企业，国资尚需优先理顺治理与化解债务，短期难以注入高爆发资产。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 输电铁塔本质上是低附加值、高耗能的重型制造加工业，行业技术门槛低，同行产能充足，毛利率中枢常年难以突破15%，长期ROE中枢低（历史多在2%–4%徘徊）。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 极度依赖国家电网的集中招投标，话语权微弱；应收账款与合同资产合计超15亿元，回款周期长，严重挤占营运资金。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 低ROE与低毛利本质未变：剥离光伏仅是“止血”，主业铁塔制造毛利率上限低，无法创造高额超额收益。
    2. 财务杠杆极高：高达70%的负债率与近34亿元有息负债是悬在头顶的利剑，吞噬大部分经营利润。
    3. 估值无明显安全边际：当前2.46倍PB已计入光伏出表预期，相比东方铁塔等同行并无估值优势。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  1. 2026年三季报正式确认晶樱光电出表后的主业净利率与负债率改善情况。
  2. 国家电网“十五五”特高压线路规划明朗化及后续批次大额中标公告。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 公司处于“甩掉光伏包袱 + 特高压订单兑现”的业绩修复期，但过高的债务杠杆与较低的行业毛利率上限决定了其赔率受限。该判断对原材料（钢/锌）价格走势与公司资产负债率下降速度最为敏感。