中原证券 (601375.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月31日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点 / 转型观察。
  核心依据：作为典型的中小型区域上市券商，公司盈利高度跟随A股市场交投景气度与自营投资收益波动，当前正经历前期投行业务严监管阵痛后的内控修复，以及传统通道向买方财富管理的转型磨合期。
• 一句话定义：中原证券是河南省唯一一家省属国资控股的A+H两地上市综合类证券公司，在河南省内具备深厚的网点布局与零售客户基础，经营业绩高度受国内资本市场周期（行业β）驱动。
• 核心看点：
  1. 省域垄断性渠道基本盘：在河南省内拥有绝对领先的证券营业网点密度与客户基础，零售经纪与两融利息收入构筑了业绩缓冲垫。
  2. 自营弹性带动利润修复：经历2022–2024年的低谷后，2025年及2026年前三季度依托稳健投资收益实现利润修复，2026年前三季度归母净利润达5.59亿元（同比增长43.59%）。
  3. 地方国资赋能的潜在重组与业务协同预期：作为河南投资集团旗下的重要金融上市平台，承担区域直接融资、地方国企资本运作等政策性协同职能。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于行业 β（A股交投活跃度、权益与固收资产价格周期），自身公司 α（管理溢价、新业务突破）相对较弱。
• 商业模式本质：公司赚取的是“牌照特许通道费（经纪佣金与代销费）+ 资金息差与杠杆收益（两融利息与自营投资）+ 投行牌照中介费”。
  • 相对优势：依托省属国企背景，在河南省内拥有极强的渠道下沉能力、地方政企客户资源及相对稳固的低成本资金借贷优势。
  • 竞争挤压与颠覆风险：面临头部“航母级券商”在资金规模、复杂衍生品、机构客户与大投行维度的全面挤压，同时互联网券商依托线上低成本流量持续压低传统零售佣金率，公司面临通道利润空间被长期摊薄的严峻挑战。
• 关键假设提示：
  1. A股市场日均股基成交额中枢维持在活跃区间；
  2. 自营投资组合（权益与固收）不发生重大信用违约暴雷或方向性净值大幅回撤；
  3. 投行内控合规持续改善，不再出现被监管部门暂停牌照类业务的极端事件。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：根据已披露数据，证券经纪/财富管理业务为第一大收入来源（占比约45%–50%），其次为信用业务（两融及质押利息收入，占比约20%–24%），自营投资与投资管理业务合计占比约10%–15%，期货业务约占4%–5%，投资银行业务占比受此前监管处罚影响降至不足2%。
  • 地区结构：河南省内网点贡献了超60%的营业收入与营业利润，省外分支机构多分布于北京、上海、深圳等核心城市，但辐射力相对有限；境外子公司中州国际金融控股此前因资产减值与市场低迷出现亏损，目前仍处于业务调整期。
  • 客户集中度：零售客户占比较高，单一客户依赖度低；但在信用业务与地方债承销方面，对河南省内重点产业集团及城投企业存在一定业务关联。
• 成本拆分：
  • 券商不依赖大宗商品原材料。主要营业成本为业务及管理费（以人工薪酬、信息系统投入、网点租赁折旧为主）和利息支出（应付债券、拆入资金及转融通资金成本）。2025年管理费用为12.03亿元，三费费用率达61.27%。
  • 成本转嫁能力：行业佣金率单边下行（全行业平均净佣金率已降至万分之二以下），向下游转嫁成本的能力极低；利息净收入的稳定性主要取决于资金负债成本下行幅度与两融资产定价的利差空间。
• 护城河分析：
  • 护城河局限性：中原证券的核心壁垒主要在于河南省内的物理网点渗透率、地方政府及国企长期合作关系，但在全国范围内缺乏突出的技术壁垒、规模效应或品牌溢价。
  • 主要竞争对手：
    • 行业巨头（中信证券、国泰海通、华泰证券等）：资本实力雄厚、全牌照及国际化领先，占据机构业务与大投行头部份额；
    • 可比区域特色券商（国元证券、东吴证券、财通证券等）：深耕各自省份，财富管理或固收自营特色鲜明，整体ROE普遍优于中原证券。
• 各业务分部行业天花板：
  • 经纪与财富管理：全市场存量博弈，佣金费率见底，行业集中度随线上化进一步提高，中原证券全国经纪市占率在1%左右；
  • 自营投资：受限于净资本规模（净资本在100亿元左右），杠杆率受到监管指标（风险覆盖率、资本杠杆率等）严格约束，TAM取决于自有资金池与大类资产配置能力；
  • 投资银行：监管趋严与“申报即担责”背景下，IPO与债权承销份额高度集中于头部券商，中小型券商投行业务整体处于承压出清阶段。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 反驳“重组壳期权与高弹性”：部分投资者博弈河南省内金融资产整合重组期权。然而，河南省内缺乏体量匹配的同类券商标的，跨省整合涉及两地国资利益博弈，落地概率极低；缺乏实质性重组注入，单纯的“壳溢价”难以支撑持续超额收益。
  • 反驳“业绩大增43%的高景气”：2026年前三季度利润高增实质上是建立在2024年极低基数之上的均值回归，Q3单季营收同比 -26.2%、环比 -47.2%，净利润环比 -45.46%，已清晰证伪其具备跨越周期的内生阿尔法增长能力。
• 行业/需求的系统性收缩：
  • 投行业务生态恶化：伴随“严把上市入口关”常态化，中小企业IPO节奏放缓、撤否率高企。中原证券投行业务收入从2021年的数亿元萎缩至目前的千万元级别，短期内难以成为业绩支撑支柱。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 资产与营收高度依赖河南省域经济环境。若河南本地传统工业与城投债务化解压力传导至区域金融机构，将直接压制公司在省内的机构业务与地方债承销费率空间。
• 筹码结构与微观流动性风险：
  • H股长期折价与估值压制：作为A+H两地上市标的，H股折价率长期维持在高位，外资和港股通资金定价偏悲观，对A股股价形成持续的天花板牵制；
  • 筹码高度分散且缺乏机构底仓：股东户数超10万户，前十大股东除国资持股与被动指数基金（国泰全指证券公司ETF、华宝全指证券公司ETF）外，几乎无主动权益公募与长线外资重仓。在缺乏机构对手盘承接的情形下，一旦市场退潮，散户抛压极易导致盘口承接力衰竭、股价破位。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
  1. A股市场成交额中枢再次降至万亿以下，权益自营与财富管理双双出现断崖式下滑；
  2. 投行业务内控整改迟迟无法修复声誉，IPO与债券承销业务长期颗粒无收；
  3. 信用业务客户出现大额股票质押违约，信用减值损失暴增侵蚀净资产。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情排查：前期债券承销暂停6个月的处罚已于2025年4月届满解除，但投行团队重构与业务信誉恢复仍需时间，目前无新增重大涉案立案。
  • 行业重大景气拐点：关注宏观流动性宽松与长期增量资金入市政策是否能实质性抬升证券板块估值中枢。
  • 核心催化变量：公司在北交所保荐与河南省重点科技型企业上市项目上的破局，以及两融与大类自营收益的季度稳健性。
• 一句话定性：
  当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  核心依据：公司估值处于历史中低位（PB 1.16倍），具备区域网络与国资底色支撑；但第三季度单季业绩大幅环比下滑、长期ROE低下且投行业务复苏缺乏强确定性，缺乏向上重估的核心动能，对“A股市场交投景气度与自身自营投资风控稳定性”最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场对三季度单季净利润环比腰斩（-45.46%）反应剧烈，担忧公司是否再度陷入业绩停滞或资产恶化周期。
  • 认知差：市场过分关注单季波动，忽视了公司近年来已主动压降权益方向性敞口、强化两融担保物折算率的风险防控动作；其资产负债表与抗风险能力相比上一轮周期底部已更为干净，业绩断崖式暴雷的概率已实质性降低。