骆驼股份 (601311.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月24日 (UTC)

财务报告：基于骆驼集团股份有限公司（骆驼股份，601311.SH）最新披露的2026年第三季度报告（报告期截至2026年09月30日，披露日期2026年10月23日）及2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成熟高股息 / 周期与结构转型观察期。核心依据在于公司在国内汽车低压铅酸电池市场已处于绝对寡头地位，分红率长年维持在 50% 以上、当前股息率超 5% 且长期破净（PB 0.84），但主业受燃油车销量放缓、海外贸易摩擦及汇兑损益压制，正处于向低压锂电与出海转型的攻坚验证阶段。
• 一句话定义：骆驼股份是亚洲最大的汽车低压电池及循环铅制造龙头，商业模式兼具汽车零部件 OEM 制造与后市场易耗品高频替换双重属性，当前正在经历“传统铅酸现金牛托底 + 低压锂电新能源放量”的第二曲线跨越。
• 核心看点：
  1. 后市场易耗品属性构筑深厚护城河：汽车蓄电池寿命一般为 2–3 年，具备类似轮胎的刚性消费替换特征；全国汽车保有量超 3.7 亿辆提供了庞大的存量更换底盘，公司全国超 12 万家终端门店网络形成极强的线下服务与旧件回收闭环。
  2. 低压锂电业务步入爆发兑现期：卡位新能源汽车 12V/24V 辅助电池与智驾系统低压电源升级，已进入问界（核心/独家供货）、小鹏、吉利、赛力斯、宝马、奔驰等主流供应链，销量呈现倍数级增长（2025年销售51.44万KWH，同比+200%；2026年上半年销售43万KWH，同比+86.9%）。
  3. 极端低估值与高分红防御安全垫：股价处于破净状态（PB 0.84），股息率达 5.06%，2023–2025年现金分红比例均稳定在 50%–55.4%，在手货币资金 14.38 亿元且经营性现金流强劲，下行估值具备硬支撑。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于自身 α（渠道壁垒、成本控制及低压锂电市占率突破），辅以汽车存量更换周期的稳健 β；但短期业绩剧烈波动则显著受制于外生宏观变量（汇率波动引起的财务费用激增、出口关税等外生扰动）。
• 商业模式本质：公司赚取的是“汽车存量消耗品定期更换的现金流折现”以及“废旧电池回收—再生铅生产—新电池制造”一体化闭环带来的成本领先与顺价溢价。
  • 竞争优势：同规格产品相较外资品牌（如柯锐世旗下瓦尔塔）具备约 25%–30% 的极致性价比优势；依托“优能达”数字化系统覆盖全国 96% 区县的服务网络，竞争对手短期内极难复制；
  • 颠覆与竞争风险：整车全面电动化带来的低压电气架构变革是最大潜在变局，若动力电池巨头降维直接通吃低压电源集成，将对独立电池供应商产生挤压；但目前看，车规级低压系统出于安全性、冷启动以及分立式冗余设计考量，独立低压电源依旧是整车不可或缺的刚需部件。
• 关键假设提示：
  1. 国内汽车保有量稳定增长且蓄电池更换周期（2–3年）未发生技术性显著延长；
  2. 低压锂电定点项目批量交付，能够有效填补传统燃油车前装低压铅酸电池的下滑缺口；
  3. 2026年汇兑损失等非经营性损益在第四季度或后续财年中边际缓解，不进一步侵蚀表观利润。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与客户结构

• 业务构成：公司主营业务包括汽车低压电池（铅酸蓄电池、低压锂电池）和电池回收循环利用（再生铅）两大板块。
  • 汽车低压铅酸电池：公司营收基石，产品涵盖起动电池、启停电池（AGM/EFB）、驻车空调电池等；
  • 汽车低压锂电池：高成长增量板块，主打 12V 辅助电源（新能源车配电与车门解锁）、24V 驻车电源及 48V 微混系统；
  • 再生铅回收业务：以旧换新回收废旧铅酸蓄电池，经环保无害化拆解冶炼后反哺铅酸电池制造，兼有部分对外销售。
• 市场结构：
  • 前装主机配套市场（OEM）：占比约 40%–45%，客户覆盖国内几乎全部主流车企（大众、宝马、吉利、长城、比亚迪、上汽、广汽、赛力斯等），国内 OEM 市占率接近 50%；
  • 后装维护替换市场（AM）：占比约 45%–50%，毛利率显著高于前装市场，国内 AM 市占率约 30%–31%，依托“优能达”平台 3400+ 家服务商、超 12 万家终端维修门店直接触达车主；
  • 海外出口市场：占比约 10%–15%，产品销往全球超 100 个国家和地区，但 2026 年上半年受中东及北美关税壁垒等影响，海外销量阶段性承压下滑 18.27%。
• 客户依赖度：主机厂虽然品牌集中，但单一客户收入占比均未超过 10%，后装替换更是高度分散的零售网络，公司不存在对单一重大客户的过度依赖。
• 核心利润来源：后装替换市场（AM）的高毛利零售差价，以及“生产—销售—回收—冶炼”全产业链 1:1 闭环带来的铅原料自供成本优势。

成本拆分与顺价机制

• 主要成本项：铅及铅合金是铅酸电池最核心的原材料成本项，占生产成本比重通常达到 60%–70% 以上；低压锂电板块则主要依赖碳酸锂/磷酸铁锂电芯、BMS 芯片及电子元器件。
• 顺价能力（成本转嫁弹性）：
  • 前装 OEM：普遍实行“铅价价格联动机制”，根据上期上海期货交易所或长江有色金属网铅现货均价定期（如按月或按季度）调整电池供货结算价，能传导大部分大宗商品涨跌，但存在 1–3 个月的调价滞后期；
  • 后装 AM：定价权强于前装，在铅价大幅上涨期，公司可通过向渠道统一发布调价函转嫁成本；而在铅价下行期，公司往往保留了部分加工费利润弹性；
  • 再生铅内循环：自建 86 万吨废旧铅酸电池处置利用产能，以旧换新折抵购新成本，极大平滑了外部铅原料价格周期暴涨暴跌对毛利率的冲击。

护城河分析

1. 渠道与服务网络壁垒：汽车蓄电池具备“故障突发、现场即换”特征，终端车主对配送时效极度敏感。公司在全国构建了 2000 多家经销商、12 万余家终端商构成的庞大网络，形成“半小时至1小时极速送达换装”能力，这是任何纯线上电商品牌或新进入者极难在短时间内烧钱建立的物理壁垒。
2. 资质与绿色闭环壁垒：国内对铅蓄电池生产和废铅蓄电池收集转运执行极严格的环保准入与危险废物经营许可证制度。公司在全国主要产销地配齐再生铅工厂与危废收集资质，形成全生命周期追溯系统，中小产能出清后行业准入门槛大幅抬高。
3. 低压锂电的车规级定点卡位壁垒：车企对低压电源安全可靠性要求严苛（涉及高低温冷启动、整车 ECU 供电、车门及制动备份），整车联合研发到量产验证周期长达 18–24 个月。公司作为先行者已卡位问界、宝马等核心平台，构筑了较高的技术转换成本。

行业格局与主要竞争对手对比

• 柯锐世（Clarios，原江森自控电池部门，旗下品牌瓦尔塔、德尔科等）：
  • 地位：全球汽车低压电池霸主，全球市占率约 38%；
  • 优劣势：在豪华车及合资品牌前装拥有深厚品牌背书，售后市场溢价高；短板在于国内本土化下沉渠道不如骆驼灵活，产品零售价格偏高；
• 天能股份（688819.SH）、超威动力（00951.HK）：
  • 地位：国内电动轻型车（两轮电瓶车）动力铅酸电池双寡头；
  • 优劣势：两轮电池规模极大，但在汽车起动电池领域市场份额极小（不足 5%），对骆驼股份的汽车基本盘未构成实质性正面威胁；
• 万里股份（600847.SH）、雄韬股份（002733.SZ）等：国内区域性或二线厂商，规模体量较小（年营收多在数亿至数十亿元区间），前装定点及后装渠道均被边缘化，逐步退出主流汽车低压市场竞争。

行业天花板与阶段

• 市场空间（TAM）：
  • 国内汽车低压电池：截至2026年国内汽车保有量超 3.7 亿辆，按平均 3 年更换一次计算，年替换需求超 1.2 亿只；叠加年产销约 3000 万辆的前装需求，国内汽车低压电池年需求量在 1.5 亿只（约合 4500–5000 亿元/年规模级别容量空间）；
  • 全球市场：海外低压电池空间是国内的 3–4 倍；
• 行业阶段：传统铅酸电池在国内已步入存量替换为主的成熟期，行业集中度持续向骆驼与柯锐世双寡头集中；低压锂电正处于从 0 到 1 迈向 1 到 10 的高速渗透增量期。

8. 反方视角与核心风险排雷

为避免确认偏误，本章节切换至极度苛刻的中立排雷与反向压力测试视角，对其核心看点展开证伪推演：

反向拆解核心看多逻辑

1. “5%高股息”的可持续性面临盈利基数腰斩的致命考验：

• 多头逻辑：分红率稳定在 50% 以上，当前股息率 5.06%，是典型的高分红防守资产。
• 反向证伪：2026 年前三季度公司归母净利润仅有 3.54 亿元（同比 -42.81%）。若全年净利润仅为 4.5–5.0 亿元，即便维持 50% 的分红率，全年派现总额也将从 2025 年的约 4.2 亿元大幅萎缩至 2.25–2.5 亿元。按当前 83.53 亿市值测算，实际到手的前瞻股息率将锐降至 2.7%–3.0%。换言之，该标的正面临“因为净利润断崖式下滑，导致名义高股息在来年实质性腰斩”的经典价值陷阱风险。

2. 外部券商研报盈利预测存在严重的“模型滞后与过度乐观”：

• 研报假设（Tier 3）：近期券商研报下调后仍预测 2026 年全年归母净利润为 7.8 亿元。
• 反向核验：前三季度归母净利润仅为 3.54 亿元，这意味着第四季度单季必须完成 4.26 亿元 净利润方能达成目标！然而翻阅历史数据，公司近 5 年来单季度净利润最高从未超过 3 亿元。因此，研报预测的 7.8 亿元是极度不切实际的乐观幻觉，未来 1–2 个季度该标的将面临卖方一致预期二次向下大幅“暴雷式修正”的抛压风险。

3. 低压锂电存在“重资产扩产期拖累整体 ROE”的隐患：

• 公司襄阳低碳产业园计划总投资达 68 亿元，但低压锂电池单价随电芯成本大幅下行，整车厂配套竞争白热化。2026年上半年在建工程虽大幅结转为固定资产（固定资产达 38.08 亿元），但随之而来的折旧压力每年将增厚数千万元，在产能完全释放并产生超额净利前，低压锂电业务短期反而是拖累公司加权 ROE（前三季度仅 3.52%）的元凶。

行业与需求的系统性收缩

• 燃油车前装基本盘正以每年两位数速度萎缩：2025年国内新能源车渗透率已逼近 50%。传统低压铅酸电池在前装市场的需求正在被新能源汽车强制分流，若公司低压锂电的替代速度赶不上铅酸前装下滑的速度，营收规模将陷入阴跌。

筹码结构与微观流动性硬伤

• 流动性折价与冲击成本高企：
  • 公司日均换手率常年在 0.5%–1.0% 极低区间徘徊，近 40 个交易日多日成交额不足 5000 万元，市场参与主体以散户及被动存量资金为主。
  • 大体量买方资金一旦建仓或遇突发利空砍仓，将遭遇严重的“买不进、出不来”的流动性摩擦滑点折价。
• 机构关注度与边际资金抛弃：
  • 铅酸蓄电池在公募基金 ESG 评价体系中往往被赋予“重污染/传统周期”负面标签，导致机构长期低配；截至 2026 年三季度末，机构持股比例进一步下滑，缺乏增量机构资金推动其估值均值回归。

反方总结（压力测试排除项）

如果骆驼股份的基本面投资逻辑被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 2026年四季度业绩未现旺季反弹，全年归母净利跌破 4.5 亿元，引致次年现金分红金额腰斩，高股息逻辑彻底瓦解；
2. 海外核心基地（马来西亚、欧洲）因关税制裁或认证延期陷入大额亏损，出海第二曲线证伪；
3. 低压锂电产品发生重大批次质量问题或召回事件，遭到主力车企（如问界、宝马）剔除供应商定点名单。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（未来 6–12 个月）

1. 重大舆情与经营扰动：需密切关注海外反倾销调查结果落地，以及三季度财报暴跌后市场对业绩指引下修的悲观情绪出清程度。
2. 边际拐点信号：

• 四季度铅酸蓄电池传统更换旺季来临：每年冬季低温是汽车蓄电池故障高发期，后装 AM 替换需求放量有望带动第四季度经营现金流与主营利润边际修复；
• 欧洲 PACK 工厂投产落地：预计欧洲工厂的完工投产将打通海外高端豪华车企本地化低压锂电供货渠道，成为对冲地缘关税风险的关键转折点。
• 外汇套保策略调整与汇兑损失收敛：跟踪第四季度人民币与主要外币汇率走势，确认财务费用是否见顶回落。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

核心定性依据：虽然公司具备 0.84 倍 PB 与全国唯一级售后渠道网络的“深厚安全垫”，但 2026 年前三季度利润腰斩（-42.8%）严重动摇了短期股息兑现力，该标的目前高度敏感于**“四季度业绩修复幅度能否支撑来年股息不腰斩”以及“低压锂电何时实现实质性高净利贡献”**这两大关键假设。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场普遍将骆驼股份视为“依赖燃油车的夕阳铅酸制造厂”，担忧其在新能源浪潮中被动力电池厂商降维颠覆，叠加三季度汇兑暴雷，认为其进入了戴维斯双杀周期。
2. 认知差：市场忽视了低压电源是独立于动力电池的“车规级安全独立冗余件”，且公司在低压锂电赛道已完成从新势力到全球豪华车企的全面定点卡位（2025年锂电出货翻两倍，2026H1再增87%）；同时，3.7 亿辆汽车保有量的后装替换市场是一个具备刚性需求与独立定价权的类消费市场，其真实的抗风险造血能力（前三季度经营现金流 6.36 亿元，同比暴增 139%）远强于纸面会计利润所展现的脆弱象。