骆驼股份 (601311.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月26日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年一季度报告（截至2026年03月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好 —— 公司作为国内汽车低压电池绝对龙头，拥有极高的市占率与“销一收一”产业链成本壁垒，破净状态（PB 0.87）与高股息（4.7%）提供了充沛的深度价值安全边际；但传统铅酸主业处于成熟存量期，且2025年扣非净利润有所下滑，高增长的低压锂电业务仍处于盈利爬坡期。
• 一句话定义：亚洲最大的汽车低压电池（起动/启停铅酸电池及低压锂电池）制造与再生铅循环利用一体化龙头企业。
• 核心看点：
  1. 极高市占率与现金流压舱石：国内汽车低压电池主机配套市场份额接近50%，售后维护替换市场份额约30%。2025年汽车低压铅酸电池销量3884.84万KVAH，经营现金流净额常年充沛，2025年现金分红比率达50.41%，股息率达4.7%。
  2. 低压锂电第二增长曲线加速：随着智能网联及新能源汽车对低压电源可靠性要求提高，公司低压锂电业务迎来爆发。2025年低压锂电池销量达51.44万KWH（同比增长200.05%），并取得小鹏、赛力斯、阿维塔、吉利等众多主流车企定点，盈利能力持续修复。
  3. “销一收一”循环闭环与出海布局：拥有废旧铅酸电池回收处理产能86万吨/年，实现约70%的成品铅自供，有效平抑上游大宗铅价波动成本；同时加快东南亚与欧洲PACK工厂建设，海外销量持续高增。
• 收益来源属性：主要归因于公司自身 α（依靠渠道下沉、前装客户黏性及循环产业链带来的成本溢价与市占率提升），并辅以部分行业 β（中国汽车新能源化出海及乘用车保有量增长带动的后装替换需求）。
• 商业模式本质：
  • 优势：公司赚的是“全生命周期汽车低压电源解决方案 + 循环铅成本管控”的钱。与对手相比，其核心优势在于渠道网络深度（全国3400+服务商，12.5万+终端网点）、前装主机厂全覆盖（200+主机厂客户）及再生铅高自供率（70%铅原材料套期自供）。
  • 竞争压力：未来面临新能源车全面电气化对传统铅酸电池的长期替代压力；在低压锂电新赛道上，需应对宁德时代、保隆科技等跨界竞争者的挑战；此外再生铅行业国内整体面临产能过剩与环保治理挑战。
• 关键假设提示：低压锂电池业务能如期实现规模化盈利；国内汽车后装替换需求保持平稳增长；“销一收一”循环体系能持续有效消化原材料波动。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入骆驼股份的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：

  • “净利润增长34%”的伪繁荣：多头看重2025年归母净利润8.38亿元（同比增长36.46%），但无情剥离后发现，扣非归母净利润仅5.61亿元，同比下降了5.42%。增长完全来自于创新基金投资的公允价值变动收益（约2.77亿元差距），主营业务盈利不仅没有增长，反而出现微降。
  • “低压锂电翻倍放量”尚未形成利润支柱：低压锂电池2025年销量虽增200%（营收约8亿元），但低压锂电市场竞争同样极其激烈，该业务此前长期处于亏损状态，目前仅处于减亏并争取盈利阶段，并未对公司归母净利润产生实质性的强劲正向拉动。

• 行业/需求的系统性收缩与产能过剩压榨：

  • 铅酸存量面临长周期替代：虽然汽车低压电源不可或缺，但随着造车新势力与高端新能源车全面转向12V锂电或全固态低压方案，传统起动铅酸电池的需求终局是不可逆转的缩量市场。
  • 再生铅行业严重产能过剩：全国再生铅冶炼能力（1500万吨）已是废旧铅电池供给量（700万吨）的2倍以上。公司拥有86万吨再生铅产能，在抢乱废电池料源和产能过剩的大环境下，再生铅业务的加工利润空间被持续挤压。

• 交易结构与“低估值陷阱”：

  • 公司市值长期在90亿元附近盘整，成交量相对平淡。虽然 PB 为 0.87，但市场破净定价的本质是对其扣非主业缺乏长期增长弹性的理性预期。若低压锂电不能实现爆发性高盈利，公司可能长期沦为缺乏流动性关注的“现金流/低估值陷阱”。

• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

  1. 扣非净利润真实下滑：剔除公允价值变动后主业盈利能力并未扩张；
  2. 低压锂电远未兑现高利润：虽有定点与销量，但面临锂电行业普遍的毛利压榨，难以复制过去铅酸的垄断高利润；
  3. 再生铅行业严重产能过剩：上游废电池抢购挤压冶炼利润；
  4. 破净反映了行业天花板：高股息与低PB是传统缩量赛道的标准定价，缺乏跨越式估值提升的催化剂。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 低压锂电项目扭亏突破：小鹏、赛力斯、阿维塔、吉利等核心客户12V锂电定点项目批量交付，推动低压锂电板块实现单季度整体盈利；
  2. 海外产能与订单落地：欧洲PACK工厂投产 及摩洛哥基地建设取得阶段性进展，海外市场销量增速保持在20%以上；
  3. 行业政策利好催化：铅蓄电池消费税优化调整落地（如取消成品电池消费税或按规范企业豁免） 或国家推进再生铅产能置换硬约束。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：具有极高安全边际（破净+4.7%股息率）的防守避险型优质资产，同时也是等待低压锂电盈利兑现与扣非净利企稳的观察型潜力股。
  • 该判断对扣非归母净利润的恢复企稳以及低压锂电池业务的规模化盈利进度最为敏感。