四方股份 (601126.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月29日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好（基本面质量优异、财务极为健康，但当前估值压制赔率空间，评级仅反映基本面质地，不直接等同于买入建议）
• 一句话定义：四方股份是一家由中国工程院院士创立的老牌电力继电保护与电网自动化民营龙头，正加速向新型电力系统（储能、电力电子、AI算力数据中心供电）及海外市场转型的平台型高新技术企业。
• 核心看点：
  1. 电网二次设备基本盘稳固：受益于新型电力系统建设与“十五五”电网智能化改造，公司在保护及自动化市场份额稳居全国第二（市占率10.3%）。
  2. 第二曲线高弹性延伸：储能系统（2025年收入5.86亿元）与电力电子业务（2025年收入7.01亿元）实现翻倍式增长；2026年4月推出了面向AI数据中心（AIDC）场景的固态变压器（SST 1.0）打响整机产业化第一枪。
  3. 出海与A+H双平台赋能：2026年6月正式递表港交所拟赴港上市，加速海外营销服务网络建设与全球化产能布局。
• 收益来源属性：兼具行业 β（新型电力系统建设、配网智能化、储能出海红利）与公司自身 α（民营二次设备头把交椅、无杠杆经营、极致的费用控制与研发效率）。
• 商业模式本质：
  • 突出优势：技术底蕴深厚（国内微机继电保护发源地），电网二次设备对安全可靠性要求极高、试错成本高昂，形成了强客户粘性与行业壁垒；公司资产负债率约59.82%且有息负债为零，现金流极佳且常年维持高分红（2025年分红率达72.36%）。
  • 竞争压力：面对国电南瑞等电网系“嫡系部队”在特高压与核心调度领域的强压；客户结构对国家电网等大型国企高度集中；产品招标竞争激烈导致综合毛利率呈缓慢下行趋势。
• 关键假设提示：国家电网与南方电网“十五五”投资规模稳步推进；公司在电网二次设备招标中的中标份额维持在10%以上；储能与电力电子新业务毛利率止跌企稳。

8. 反方视角与不买入理由

针对多头看好的核心逻辑，从极度苛刻的做空/排雷视角进行拆解，阐述当前不应买入的核心理由：

1. 反向拆解多头信仰：

• “高股息/安全垫”信仰破灭：随着股价冲高，当前股息率已大幅摊薄至 1.79%，相比无风险利率不再具备绝对防守优势；此外，2026年一季度经营现金流仅为0.14亿元（远低于净利润2.71亿元），需高度警惕现金流季节性波动带来的分红可持续性隐患。
• “AIDC供电/储能新曲线”估值泡沫：市场给予其39.1倍PE高估值，很大程度上计入了AI数据中心（SST）及储能出海的乐观预期。然而，SST固态变压器刚于2026年4月发布，当期对利润贡献微乎其微，存在“概念丰满、业绩兑现遥远”的风险；储能行业价格战白热化，毛利率持续拉低整体盈利质量。
• “民营龙头”面对央企挤压的天然劣势：国电南瑞等电网系“亲儿子”垄断了毛利率最高、技术门槛最严苛的特高压与主网调度系统；四方股份作为民企主要在竞争激烈的环节厮杀，招投标中标开支不断上升（2025年达5208.9万元），毛利率已从36.03%下行至30.22%。

2. 行业/需求的系统性依赖：

• 四方股份本质上极度依赖单一电网体系（国网+南网占绝大多数份额）。如果国内电网投资增速放缓，公司缺乏跨行业消纳的弹性能力。

3. 交易结构与真实回报率磨损：

• 近期20个交易日内股价波动剧烈（最高63.59元降至40.27元），显示高位抛压巨大；且39.1倍PE相较国电南瑞（约20-25倍）存在近70%的估值溢价，戴维斯双杀风险未完全释放。

4. 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

• 理由一：估值太贵。39.1倍PE与6.49倍PB处于高位，相较于同行龙头（20倍PE左右）溢价过高，安全边际不足。
• 理由二：股息率已无吸引力。1.79%的股息率失去了防守型高股息资产的避险价值。
• 理由三：盈利质量承压。储能与集成业务占比提升拖累综合毛利率由36%下行至30%，而AI数据中心（SST）等新故事落地仍需较长时间验证。
• 理由四：客户集中度高且面临国网系“嫡系”同行的压制。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 国家电网与南方电网2026下半年特高压及配网二次设备招标结果集中落地；
  2. 港股（H股）IPO进程推进及保定新生产基地（6.5亿元投资）建设落地；
  3. 面向AI数据中心的固态变压器（SST 1.0）取得数据中心头部客户的商业化大单突破。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股
  • 逻辑说明：公司财务极其健康（零借款、无商誉），ROE高达17.75%，是电力二次设备行业中少有的优质民营标的。但当前 39.1倍PE 估值已透支了部分新业务预期，且综合毛利率尚在寻求底部，建议等待估值进一步向同行合理区间（20-25倍PE）收敛或新业务大单落地后再做布局。
  • 敏感假设：公司在电网二次招标中的中标份额稳定性、综合毛利率止跌企稳情况以及AIDC场景产品的商业化落地节奏。