四川成渝 (601107.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月30日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告及2026年第三季度财务报告（报告期截至2026年9月30日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成熟高股息与资本开支扩张并存期。核心依据：公司存量路产提供年均超30亿元的稳健经营现金流，并承诺未来三年现金分红比例不低于60%（当前股息率4.59%），但同时面临成雅、成乐改扩建等四年约360亿元的巨额资本开支，资产负债率攀升至67%以上。
• 一句话定义：四川成渝是由四川省国资委实控、蜀道集团控股的西南公路运营核心平台，以成渝经济圈核心射线高速公路特许经营为根基，兼具路衍能源商贸与新能源充电补能业务的区域基建公用事业龙头。
• 核心看点：
  1. 资产注入增厚与出省扩张落地：2026年初成功以现金收购控股股东旗下湖北荆宜高速85%股权，打破地域限制，年化增厚归母净利润约1.3-1.5亿元，对冲了城北出口高速到期免费的减量扰动。
  2. 核心路产改扩建驱动“量价齐升”与期限重置：成乐高速“四改八”主线基本通车，成雅高速扩容项目正式全面动工；改扩建完成后有望核定重新延长收费期25-30年，且单公里费率有望从原0.35-0.45元提升至0.60-0.80元，解除核心资产到期缩水风险。
  3. 分红承诺下限筑牢底仓价值：公司明确未来三年分红比例下限为60%，在无风险利率下行通道中，作为四川省国资旗下重要现金流资产，兼备红利防守属性与再投资期权。
• 价值驱动属性：公司自身 α 略大于行业 β。行业整体面临客运结构性向高铁转移的 β 阻力，但成渝依托控股股东蜀道集团的优质路网资产整合（荆宜高速注入、类REITs盘活存量）、费率重核弹性及有息负债降成本管理，展现出超越行业大盘的自身超额收益。
• 商业模式本质：赚取“特许经营权垄断下的车流过路费”与“伴生路衍消费溢价”。
  • 竞争优势：成渝、成雅、成仁、成乐高速构建了成都连接重庆、川南及出川的地理必经枢纽，具备物理通道唯一性与不可替代性；同时垄断沿线加油站与充电桩网络，路衍变现链条完整。
  • 追赶与颠覆压力：无同类公路直接竞争，但面临成宜高铁、成渝中线高铁对中短途客流的持续分流压制；此外，重资产扩容带来巨额还本付息压力，改扩建期间面临车道封闭、降速降费与部分车流被动绕行流失。
• 关键假设提示：成雅、成乐改扩建按期竣工且投资不严重超概；改扩建后政府主管部门如期核准延长特许经营期及上调费率；大额资本开支周期内维持60%现金分红比例不发生动摇。

2. 业务版图与竞争格局

营收与利润拆分

根据2025年年报与2026年最新主营构成：

1. 通行费业务（核心利润支柱）：占营收比重约53.5%-60%（若剔除零毛利的建造工程服务后，常态化占比在75%以上）。毛利率高达55%-60%，贡献公司整体主营利润的85%以上。核心路产包括成雅高速（年收入约10.4亿元）、成渝高速（约8.7亿元）、成仁高速（约8.1亿元）、二绕西高速（约8.0亿元）、成乐高速（约6.1亿元）及遂广遂西高速；2026年起新增湖北荆宜高速并表增量。
2. 交通服务与能源商贸：主要由子公司中路能源与成雅油料运营高速沿线加油站销售成品油及充电桩服务，占营收约20%，毛利率约18%-20%，利润贡献占比约10%-12%。充电业务在2026H1实现扭亏为盈（净利约1,100万元）。
3. 建造工程服务（准BOT/改扩建会计确认）：受成乐扩容、天邛项目施工节奏影响波动剧烈。2023-2024年施工高峰期该项收入超30亿元，2025-2026年阶段性回落至15亿元以下。该业务会计毛利基本为0%，仅作为投资建设期会计处理，不贡献实质经营性盈利。
4. 客户结构：终端客户为社会通行客货车散户与大宗货运车队，通过ETC联网统一结算清分，不存在对单一商业大客户的依赖风险，回款穿透至银行与省级结算中心，坏账风险极低。

成本拆分与顺价机制

• 成本构成：以特许经营权折旧摊销（占比约45%-55%）、人工成本（占比约15%-20%）、养护维修工程费（占比约10%-15%）以及能源商贸采购成本为主。
• 大宗商品依赖度：主业无直接大宗商品原料依赖，仅能源板块采购成品油（受发改委成品油调价指导，赚取批零差价，毛利较稳定）；工程建设端沥青、水泥、钢材价格波动主要由施工总承包方或EPC合同承担或受概算调差机制吸收。
• 顺价弹性与成本传导：通行费价格受政府发改与交通部门严格管制，日常经营无法随通胀自主涨价；顺价的唯一且核心弹性机制是“改扩建后申请重新核定单价”——四川省对“四改八”扩容路段普遍支持按新标准上调费率（例如成南扩容改建段一类客车基准费率获批提升至0.62元/车·公里），赋予扩容路产显著的阶梯式顺价空间。

护城河分析

• 护城河来源：区域路网的排他性特许经营权、区位核心干线优势（连接成都超级城市圈与重庆经济圈）、控股股东蜀道集团在四川省内超过80%高速路网布局的强力协同与资产背书。
• 主要竞争对手与相对定位：
  • 招商公路（001965.SZ）：全国化全产业链布局，投资控股多元，抗单一区域风险能力更强，但估值中枢相对较高。
  • 山东高速（600350.SH）：北方路桥龙头，改扩建经验丰富，分红政策极具示范效应，但对外非路产投资头寸较成渝更重。
  • 粤高速A（000429.SZ）：路产质量极优、分红率高达70%，资产负债表极其健康，但后续再投资与外延扩张弹性低于成渝。
  • 四川成渝定位：深耕西南成渝双城核心腹地，资产兼具“存量高分红现金牛”与“在建优质资产再扩容”特征，属于高股息板块中少有的兼具明显中远期规模扩张预期的标的。

行业空间与天花板

• 行业阶段：全国高速公路总里程进入存量提质期（由新建转入“改扩建”与“并表整合”时代）。
• 区域空间：四川省高速公路通车总里程已突破1万公里，四川成渝直接管辖里程近1,000公里，在省内核心干线市占率超20%。随着二绕西并表、湖北荆宜注入，主营路产里程持续拓展，但单一省份路网加密带来的自然流量增量逐步边际递减。

8. 反方视角与核心风险排雷

在极度苛刻的买方反向压力测试视角下，必须穿透表面“高股息现金牛”光环，直视其底层脆弱性：

1. 核心看多逻辑的反向拆解：“高股息”是否为高杠杆下的“脆弱繁荣”？

市场最青睐其“60%分红率 + 4.5%以上股息率”。然而反向测算表明：未来4年公司整体资本开支计划超360亿元（年均约90亿元），年均经营性现金流约为33-36亿元，若支付每年约9-10亿元的现金股利，留存自有资金仅剩20多亿元，难以完全覆盖扩容项目资本金出资需求。这意味着公司实际上是在通过“持续扩大有息负债、用银行贷款置换再投资”来勉强维系高比例分红。截至2026年9月底，有息负债已达427.17亿元（负债率67.09%），净有息负债超过413亿元。如果负债率逼近70%的监管警戒红线，大股东是否会迫于降杠杆压力而修改分红承诺？分红比例存在被动下调的刚性风险。

2. 行业与需求的系统性收缩：西南客运轨道化与货运增长停滞

公路行业长期面临“高铁蚕食客运、公转铁压制大宗货运”的双向挤压。成宜高铁、成渝中线等高铁动脉开通后，商务客流与旅游客流基本被高铁垄断；同时成渝地区工业大宗货源增量放缓，通行费高费率的重卡车流增长缺乏弹性，存量路段内生自然车流量已现疲态（2025年成雅、成仁日均车流同比均出现微降）。改扩建后的新增车道吞吐量能否如预期被充分填满，存在严重的产能过剩疑虑。

3. 资产与地域集中的单点脆弱性

公司超90%的收入和净利润集中于四川省内（以成都向外辐射的放射线为主）。一旦四川区域宏观经济或特定工业走廊增速放缓，缺乏全国化对冲能力。此外，成雅扩容每公里造价高达1.75亿元，地质条件复杂，历史上西南山区基建普遍存在超概算、工期延误的现象，大额资本支出可能转化为未来巨大的折旧摊销包袱。

4. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性硬伤

• AH折价与真实分红回报磨损：公司具备A+H双重架构，H股相对A股存在显著折价，港股通投资者面临20%红利所得税磨损；而在A股市场，4.59%的股息率与当前部分头部低估值央企红利标的（如银行、部分港口、煤炭）相比并无压倒性优势。
• 定向增发的潜在摊薄与获利盘抛压：公司筹划向特定对象发行A股募集不超过26.88亿元，若顺利落地将直接增加股本流通规模，对短期每股收益（EPS）产生被动摊薄效应。

反方总结（压力测试排除项）

如果四川成渝的“高股息成长”基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 流动性暴雷或降杠杆刚性约束：负债率突破70%警戒线，金融机构信贷收紧，倒逼公司下调现金分红比例至40%以下。
2. 改扩建施工引发车流超预期滑坡：成雅高速施工期间车流分流严重，导致存量通行费年下滑超15%以上，无法支撑当期偿债利息。
3. 特许经营延期与调价批复不及预期：项目建成后，政府出于降低全社会物流成本考量，核定费率低于预期（未能达到0.60元/车·公里标准），使得重置资产的IRR回报率跌破5%。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（未来 6–12 个月）

1. 二绕西类REITs发行落地节点：关注2026年第四季度至2027年上半年类REITs在交易所的审核与正式发行定价，若成功回笼数十亿元资金，将立竿见影缓解流动负债压力。
2. 定增过会与发行价格：关注不超过26.88亿元向特定对象发行股票的证监会注册批文及最终发行底价，观察控股股东认购意向与市场资金承接力。
3. 成乐高速全线（含入城段）全面投运与费率重核：成乐高速扩容收尾工程的全面完工公告，以及四川省交通与物价部门正式批复的新费率标准及收费年限，是验证改扩建投资回报模型的首个关键事实标尺。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据：公司虽具备极强的“60%分红率下限”防守安全垫，但正处于资本开支极峰（成雅近280亿扩容）与流动性短缺（流动负债68.8亿 vs 货币资金14.1亿）的高压验证期；该定性对**“银行借新还旧渠道畅通度”与“改扩建后政府调价兑现度”**最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场对“表观营收下降”与“巨额资本开支”表现出流动性焦虑。

• 市场部分资金看到2024-2025年营收由116亿降至87亿元，叠加账面货币资金降至14亿元而流动负债高企，担忧公司增长失速且现金链承压，甚至可能迫使分红腰斩。

2. 认知差：营收“脱水”带来主业纯度提升，高负债通过国资信用背书实现稳健置换。

• 实际上，营收下降是零毛利的工程代建服务退潮所致，高毛利的高速通行费与成品油商贸利润绝对值连创历史新高；同时，荆宜高速的现金流补充、二绕西类REITs存量盘活以及蜀道集团的低息债务协同，使得公司具备极强的债务腾挪空间，60%分红底线在未来三年具备较高的兑现概率。