四创电子 (600990.SH) · 投研画像

报告日期：2026年11月03日 (UTC)

财务报告：基于2026年三季度报告（截至2026年9月30日）及2021-2025年年度报告

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「经营困境与转型承压期」。核心依据：公司扣非归母净利润已连续近四年（2023年至2026年前三季度）陷入深度亏损，归母净资产遭到严重侵蚀，2026年初遭遇军采资格暂停，传统主业量价齐跌，目前处于依靠中国电科底蕴艰难转型的极度承压阶段。
• 一句话定义：四创电子是中国电子科技集团（CETC）第38所旗下的“中国雷达第一股”，主营气象、空管与低空感知雷达及军民用电子配套，当前正处于传统业务失速、主业持续失血的重度困境反转观察期。
• 核心看点：
  1. 国家级雷达研制底蕴与央企产业平台：依托电科38所的技术积淀，拥有国家气象雷达生产基地资质，在民用气象雷达和空管雷达领域具备深厚的准入壁垒与体系化产品线。
  2. 新兴增量概念卡位（低空感知+特种电源）：积极向低空监视雷达、低空飞行安全防控以及高端特种电源（EAST受控核聚变装置配套电源模块）等方向探索布局。
  3. 基本面与情绪底部的边际博弈：2026年1月因合同履约问题被暂停全军物资工程服务军采资格，叠加2026年前三季度业绩巨亏，市场悲观预期释放较为充分，潜在的资质申诉修复与集团深化改革构成中长期博弈期权。
• 价值驱动属性：公司核心价值高度归因于 行业 β 与体制环境（军工采购节奏、民航与气象体制预算、地方低空基建推进速度），而公司自身 α 动能严重不足。虽然具备顶尖科研所的技术技术基因，但市场化转化能力偏弱、供应链与履约管理短板暴露，成本刚性导致亏损扩大。
• 商业模式本质：基于国家军工及行业特许准入资质，承接G端（气象局、民航局、应急军工）和央企大型工程的定制化感知装备及系统集成。
  • 竞争优势：拥有国家级生产基地与军工电子科研背景，在传统多普勒天气雷达和一次/二次航管雷达领域技术门槛较高。
  • 颠覆与被追赶风险：正面临巨大竞争与替代压力。民用气象及低空探测领域面临以纳睿雷达为代表的新一代全极化有源相控阵雷达新锐的技术降维打击；系统集成业务面临行业价格战挤压；军品采购体系对履约质量和价格穿透审查日益严苛，被边缘化风险极高。
• 关键假设提示：军委供应局暂停采购资格的申诉能在未来6-12个月内取得积极进展；低空基础设施雷达采购在2027年形成规模订单；账面流动性危机不被引爆。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构（以2025年经审计数据及2026年三季报趋势拆解）：
    1. 感知基础业务：2025年营收6.58亿元，占比约37.7%（同比+33.65%），涵盖印制电路板（高频微波PCB）、微波组件及特种电源（华耀电子）；
    2. 感知产品业务（雷达整机）：2025年营收5.78亿元，占比约33.1%（同比-14.57%），涵盖气象雷达、空管雷达、低空警戒雷达；2026年前三季度该板块因行业竞争与交付延迟收入进一步剧烈下滑；
    3. 感知应用业务：2025年营收4.96亿元，占比约28.4%（同比+17.96%），包括安防、应急信息化、数字安全与军队信息化等系统集成。受2026年军采资质暂停及地方预算收缩影响，该业务2026年大幅萎缩。
  • 客户结构：主要面向中国气象局、民航局、军委采购部门、地方政府及大型军工集团，客户高度集中于政府与军队系统。
  • 核心利润来源：历史上高毛利雷达整机是主要毛利贡献源；但当前各业务板块毛利均无法覆盖高额的管理、研发与财务费用，主营业务全面处于失血状态。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：主要为电子元器件（数字信号处理芯片、FPGA、阻容感）、微波射频元器件、覆铜板及结构件等，不依赖大宗商品，受军工元器件与半导体采购成本波动影响。
  • 成本传导能力（顺价弹性）：顺价能力极弱。下游G端和军工客户执行严格的预算限价和审价机制，且公司因项目交付与合同履约管控不力，导致固定摊销与人工成本沉淀，毛利率持续承压。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：源自电科38所的雷达整机工程化能力与特许经营牌照壁垒。
  • 主要竞争对手对比：
    • 国睿科技 (600562.SH)：电科14所旗下雷达上市平台，在气象雷达、空管雷达及防务外贸领域产品力更强，治理成熟，持续保持高ROE与稳健净利润，综合竞争力显著优于四创电子。
    • 纳睿雷达 (688522.SH)：科创板相控阵雷达新锐，专注于全极化有源相控阵雷达，机制灵活，2026年前三季度营收3.49亿元（同比+37.5%）、净利润8886万元（同比+21.5%），正加速蚕食传统机械式气象雷达市场。
• 各业务分部行业天花板：
  • 气象雷达：国内年均市场规模约30-40亿元，处于“十四五”向“十五五”过渡的相控阵体制升级期，存量替代为主。
  • 空管雷达：国内年均市场空间约20-30亿元，准入门槛极高，国睿科技与四创电子分食主要份额。
  • 低空经济基础设施（感知网）：处于政策密集催化与早期试点阶段，远期空间广阔，但短期内各地低空投资受财力约束，硬件集采尚未形成规模性现金流回报。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 拆解“低空经济概念”：低空基础设施建设尚处政策吹风与小范围试点阶段，地方财政吃紧背景下基建集采周期漫长；四创电子虽然技术完备，但在低空数字化雷达网竞争中并无排他性垄断优势，短期内无法扭转数亿元的亏损体量。
  • 拆解“可控核聚变概念”：华耀电子仅在科研装置EAST项目中供应高压电源模块，历史仅交付4套（约1600万元），且核聚变工程化距离商业运营尚有数十年，属于纯粹的边缘题材映射，对基本面毫无实质支撑。
  • 拆解“资产重组与注入预期”：市场博弈38所资产注入已长达十余年，但军工涉密科研院所改制受制于政策、涉密机制与所有制壁垒，且四创电子当前财务结构极差，重组难度极高，“借壳重组”属于高度不确定的博弈幻觉。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 气象与空管雷达由传统机械扫描体制向全固态相控阵体制演进，下游客户技术偏好快速转向民企新锐产品；同时，军工采购体系对传统配套厂家的利润空间实施常态化压减。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 研发、生产及主要资产高度集聚于合肥高新区，主要业务依赖特定体制内采购渠道。一旦渠道准入受阻（如本次被军委供应局暂停），缺乏向民用消费端或海外市场转移的对冲能力。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码空心化与游资化：公募机构基本离场，前十大流通股东多为自然人与被动ETF，筹码缺乏长线价值资金压舱，股价极易受游资情绪和题材催化大起大落。
  • 流动性陷阱：近期单日成交金额在4000万至8000万元之间，换手率约1%-2%，若年报预告继续大亏甚至触及*ST预警，存量筹码将面临无对手盘接盘的“流动性黑洞”与滑点冲击。
  • 零股息与高资金成本：股息率为0%，在连续巨亏且负债高企的背景下，数年内绝无分红可能，持有该标的面临极大的无风险利率机会成本损失。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果四创电子的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026年年度财报继续巨亏逾2亿元，扣非亏损连续4年累积超13亿元，净资产跌破11亿元，逼近财务类退市风险警示边界；
  2. 军队采购网正式发布对公司违规行为的维持暂停或长期禁入裁决，军品后勤业务被彻底切断；
  3. 17.59亿元应收账款因账龄恶化计提单笔超亿元的信用减值损失；
  4. 账面1.23亿元货币资金见底，有息负债再融资受阻引发债务流动性危机。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情：2026年1月全军物资工程服务采购资格被暂停事件的申诉进展公告；2026年10月27日披露的三季报营收大降56%、巨亏2.29亿元的业绩消化情况。
  • 核心边际变量：
    1. 军采资格暂停的申诉复核能否在年内落地解禁；
    2. 国家民航与低空空域基建投资首批规模化雷达设备集采招标落地情况；
    3. 中国电科集团针对旗下亏损上市公司开展的专业化整合与资产纾困实质性动作。
• 一句话定性：
  • 【隐含多重脆弱性的承压资产】
  • 核心定性依据：连续四年深陷主营巨亏泥潭，遭遇军采资格暂停实质性利空，有息负债超17.5亿元而现金仅1.23亿元，净资产遭到持续消耗；当前3.17倍PB主要依靠央企壳预期与概念题材维系，基本面对“军采资质恢复”与“大股东强力注资/资产整合”两项外部假设极度敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分题材资金仍将其视为“低空经济白马”与“可控核聚变电源黑马”，博弈题材催化下的情绪弹性；
  • 认知差：从微观财务报表透视，公司的新兴题材收入占比极微（核聚变仅千万级），根本无法对冲传统雷达整机与系统集成业务的断崖式下滑；公司当前面临的不是“成长弹性”问题，而是生存与资产负债表修复的极度脆弱性，估值存在明显的题材虚高与向下均值回归风险。