东方证券 (600958.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月24日 (UTC)

财务报告：基于东方证券（600958.SH）2025年年度报告、2026年第一季度报告及2026年7月24日最新发布的2026年半年度业绩快报

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司在资产管理与大财富管理领域具备深厚的品牌护城河，2025年及2026年上半年业绩迎来强劲复苏，且伴随上海证券并购整合期权与破净估值，具备较高的安全边际与配置价值。
• 一句话定义：这是一家以“大财富管理”与“大资管（东证资管/汇添富）”为核心特色优势、具有上海国资背景的综合型上市证券金融控股集团。
• 核心看点：
  1. 资管与财富管理品牌护城河凸显：旗下全资子公司东证资管（东方红）及参股公司汇添富基金（持股35.412%）构成行业少有的双头部公募/资管矩阵，在公募投研与大财富管理转型中具备较强弹性。
  2. 业绩持续强劲复苏：2025年归母净利润同比大增68.16%至56.34亿元；最新发布的2026年半年度业绩快报显示，2026上半年实现营业收入95.60亿元（同比+19.49%），归母净利润45.18亿元（同比+30.46%），盈利能力显著回升。
  3. 外延重组催化体量跨越：正在推进发行A股股份及支付现金购买上海证券100%股权项目，合并完成后总资产预计突破6000亿元，有望跻身行业前十，协同效应清晰。
• 收益来源属性：行业 β 与公司自身 α 兼备。行业 β 来源于资本市场交投活跃度提升及自营投资环境改善；公司自身 α 来源于“东方红”品牌溢价、汇添富基金的高ROE盈利贡献以及高公募化/投顾化率的财富管理客户基础。
• 商业模式本质：赚取“通道佣金 + 自营与信用利息 + 资产管理费/业绩报酬 + 投行中介费”的综合金融服务收益。
  • 突出优势：大资管领域的先发优势与品牌口碑；持有汇添富基金第一大股权带来稳定高质的分红收益；上海国资（申能集团）强力背书带来的融资成本与国资客户资源优势。
  • 竞争压力：公募基金行业费率改革对资管板块管理费率产生持续侵蚀；经纪佣金率行业性下滑；权益市场波动对自营投资收益的扰动。
• 关键假设提示：资本市场交投活跃度维持稳健；公募基金费率改革降幅边际放缓；上海证券100%股权收购项目顺利获得监管批准并完成整合。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“大资管/东方红”信仰：公募基金行业降费大势不可逆，传统靠主动权益高管理费（1.5%）躺赚的模式已被打破。若“东方红”主动权益产品业绩无法跑出超额收益，其高费率产品规模将被低费率ETF进一步挤压，资管利润率面临长期钝化。
  • 拆解“重组上海证券”期权：券商行业历史上的并购整合大多面临文化冲突、渠道重叠、冗员消化等难题，短时间内难以产生高ROE回报，甚至可能因资本开支与并购摊销拖累短期业绩。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 传统零售经纪业务佣金率无限趋近于零，通道业务收入逻辑瓦解；量化交易与被动指数基金对传统主动管理投研体系形成替代冲击。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 东方证券业务重点集中于华东及上海区域，同城面临国泰君安、申万宏源等同系或本土强企的激烈压制，异地拓展成本较高。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 券商板块受大盘β牵引极强，个股α容易被板块系统性回调抹平；且H股折价对A股估值形成拉低效应。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 公募基金全面降费削弱了东证资管与汇添富的利润护城河，长期高ROE模式面临重塑；
  2. 券商自营收入占比偏高，业绩对资本市场Beta高度敏感，周期波动属性难以消除；
  3. 收购上海证券的整合难度与成本存在不确定性，且破净状态反映了市场对券商整体重置价值的谨慎态度。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 收购上海证券100%股权进展：重组预案审计评估完成、国资备案及监管核准落地公告；
  2. 业绩持续超预期兑现：2026年三季报及全年业绩在资本市场交投活跃背景下持续高增；
  3. 破净修复与估值重估：上海国资改革与市值管理考核政策推动下的估值修复。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：值得买入的优质资产（破净0.91x PB、中报净利大增30.46%、具备并购整合重组期权）。
  • 该判断对“资本市场交投活跃度”与“上海证券重组审批进度”最为敏感。