新天绿能 (600956.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月24日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司拥有华北区域垄断性的天然气管网/LNG接收站资源与优质风电资产，分红意愿强，但高负债及高资本开支压制了自由现金流与资本回报率（ROIC）。
• 一句话定义：新天绿能（600956.SH）是河北省国资委旗下的区域清洁能源龙头，兼具“天然气输配与LNG接收站+风光新能源发电”双轮驱动的重资产周期成长型公用事业公司。
• 核心看点：
  1. 唐山LNG接收站产能持续爬坡：作为环渤海地区重大气源工程，二阶段及三阶段工程逐步竣工，总设计接卸能力向1200万吨/年迈进，长期锁定华北地区储气调峰与气化服务收益。
  2. 风电运营效率领先行业：风电资产选址优质，2025年风电场平均利用小时数达2236小时（高出全国平均257小时），山海关、祥云岛等海上风电在建项目将带来中长期增量。
  3. 高分红政策延续：控股股东河北建投控制力强，2024及2025年度分红比例均维持在近50%水平，具备较强的国资平台分红回报属性。
• 收益来源属性：投资收益主要赚取 行业 β（华北区域清洁能源消费增长及风电装机β）与 公司自身 α（唐山LNG接收站重大基建落成的气化服务α及海风项目开发能力）的结合。
• 商业模式本质：
  • 赚钱方式：天然气板块靠管道运输费、LNG接收站气化服务费（政府指导价格上限0.33元/立方米）及终端燃气顺价差盈利；风光板块靠发电上网销售结算电费。
  • 突出优势：河北省内天然气长输管网的独占性与曹妃甸LNG深水码头稀缺资源；风电利用小时数常年高于全国平均水平。
  • 竞争压力与风险：电力市场化改革推动平均上网电价下行；天然气下游需求受宏观经济及暖冬影响有所波动。
• 关键假设提示：唐山LNG接收站气化服务费政策保持稳定，下游接卸量持续爬坡；风电市场化交易折价可控，海风项目建设进度符合预期。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极端苛刻的做空/排雷视角，当前不买入该标的的核心理由包括：

1. 反向拆解多头信仰：

• “高股息”假象与现金流倒挂：A股当前股息率仅 2.67%，远低于经典高股息资产（5%+）水准。公司经营现金流（73亿元）固然充沛，但每年面临近百亿的资本支出，自由现金流长期为负（2025年为-19.76亿元）。其分红本质上是“一手借债扩张，一手拉高分红满足大股东”，财务稳健性存在隐患。
• “重资产低回报”怪圈：投入资本回报率（ROIC）长期仅在 4% 左右徘徊，甚至低于其综合融资成本（WACC）。庞大的资本开支未能创造正向的经济增加值（EVA），规模扩大并未转化为股东权益收益率的提升。
• 唐山LNG接收站收益受限：气化服务费受河北省发改委0.33元/立方米的严格政府指导价上限压制，难以享受超额溢价，同时必须承担巨大的固定资产折旧与利息包袱。

2. 需求端与电价端的双重挤压：

• 风电端：市场化交易电量占比逐年提升，平价项目比重增加，上网电价下行趋势不可逆。
• 天然气端：河北省工业天然气需求受宏观环境压制，2025年天然气售气量同比下滑7.47%。

3. 高杠杆单点脆弱性：

• 资产负债率高居66.1%，有息负债达486.91亿元，每年利息支出超10亿元。一旦宏观融资环境收紧或项目现金流回收不及预期，偿债压力将迅速显现。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. A股仅2.67%的股息率缺乏吸引力，且自由现金流持续为负，依赖举债分红不可持续；
2. ROIC仅约4%，重资产扩张难以创造实质股东价值；
3. 风电电价下行与天然气需求低迷形成双向基本面压制。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 唐山LNG接收站二及三阶段逐步验收投产，外输管道达产带来气化服务费增量；
  2. 山海关、祥云岛等1.4GW海风项目并网节点推进，带动发电量恢复两位数增长；
  3. 华北地区天然气消费季节性回暖及天然气采购成本下行。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股。
  • 该判断对 唐山LNG接收站产能爬坡利用率 以及 电力市场化交易对风电电价的折价幅度 最为敏感。