哈投股份 (600864.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月24日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日未经审计）及2025年年度报告（经审计）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期与公用双重承压 / 转型观察。
  • 核心依据：传统供热主业受制于高煤价与地方民生限价导致长期盈利倒挂，核心利润支柱江海证券受自营高波动与信用减值拖累在2026年第三季度出现单季由盈转亏（单季亏损2.40亿元），整体呈现“公用托底乏力、金融顺周期剧烈波动”的基本面特征。
• 一句话定义：一家以哈尔滨本地集中供热为民生基础底座、全资控股中小综合类券商江海证券的“公用事业+地方非银金融”双主业地方国企。
• 核心看点：
  1. 破净估值与资产折价保护：截至2026年10月23日，公司市净率（PB）仅为0.87倍，总市值114.64亿元，低于归母净资产128.31亿元，估值深陷破净区间，反映了市场对供热主业常态化亏损及金融自营高波动的深度折价。
  2. 非银金融属性的周期β弹性：公司市值体量相对较小，全资持有综合类券商牌照，二级市场交易情绪极度敏感于A股日均交投成交量的边际变化（如2026年A股日均成交维持在2万亿元以上高位）及资本市场行情贝塔。
  3. 存量业务整合与主营减亏诉求：哈尔滨国资委旗下核心投融资运作平台，正推进吸收合并正业热电等内部资产整合以压缩管理层级，同时依赖冬煤夏储与老旧热网改造来平抑供暖成本倒挂压力。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（A股市场活跃度、证券自营公允价值波动及动力煤大宗商品周期），自身 α 动能较为匮乏（供热业务承担刚性民生责任无法自主顺价，江海证券受制于区域网络与资本金规模，在行业向头部集聚的趋势下展业壁垒较弱）。
• 商业模式本质：公司赚的是“民生集中供热的特许经营微利/财政补贴”与“区域中小券商牌照牌局上的资本利差及行情贝塔”。
  • 竞争优势：供热业务在哈尔滨特定规划区域内拥有排他性的热网管线与供热特许权，同业直接竞争较小；江海证券作为黑龙江省内唯一国有控股证券公司，在省内分支网点布局密集，具备一定的本土政企协同与客户沉淀优势。
  • 颠覆风险与压力：面临双向挤压——一方面，头部券商在财富管理、机构交易及投行业务上全面下沉挤压中小券商份额；另一方面，煤热联动机制因地方民生诉求长期未实施，热电端持续面临成本刚性与补贴退坡风险。
• 关键假设提示：江海证券自营投资公允价值在四季度不再出现系统性净亏损；冬季供暖期动力煤采购均价保持相对可控，且政府民生保供专项补贴能够按期落地；监管合规排查不会导致相关核心金融业务牌照被暂停。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：公司主要由热电业务（电力、供暖、蒸汽）与证券业务两大分部构成。
    • 热电业务：截至2025年末，直接供热建筑面积达4,692万平方米。供热收入具极强季节性，主营确认集中在每年一、四季度（采暖季），二、三季度主要进行热网检修与煤炭储备（快照数据显示2026年前三季度营业收入10.15亿元，同比微降1.89%；但三季度末合同负债达3.16亿元，环比大幅增加1550.58%，主要是提前预收的采暖费）。
    • 证券业务（江海证券）：包含经纪、自营、信用交易、资管与投行等综合业务。2026年前三季度江海证券实现营业总收入8.98亿元，实现归母净利润1.09亿元（较2026年上半年的3.28亿元显著下滑，折射出第三季度单季产生严重经营亏损）。
  • 客户结构与依赖度：热电端下游为哈尔滨市辖区内数以万计的居民家庭及企事业单位，客户结构分散，但应收账款受供热费收缴周期影响较大；证券端以零售及区域机构客户为主，对单一客户无重大依赖。
  • 核心利润驱动方式：江海证券是上市公司的绝对利润杠杆与业绩波动放大器。2025年江海证券实现净利润3.33亿元，而热电业务利润总额为-6,075.51万元（持续亏损）；2026年第三季度由于江海证券处置金融资产投资收益减少及公允价值波动，直接拖累上市公司单季度净利润由盈转亏2.40亿元。
• 成本拆分：
  • 上游主要依赖大宗商品动力煤：热电业务的核心生产成本为动力煤采购及热网折旧运维。尽管2026年煤炭市场价格自高位有所松动，但相较于供热核定基准价仍处于高位区间。
  • 顺价弹性与成本传导能力：极差。集中供热属于强管制的社会保障基础服务，政府出于稳民生考量，煤热价格联动机制长期未予启动，供热价格严格锁定，上市公司无法将燃料成本上涨向下游用户传导，呈现典型的成本倒挂格局。
• 护城河分析：
  • 竞争优势：热源与地下管网具备不可替代的物理排他性，哈尔滨本地供热特许权壁垒坚固；江海证券在黑龙江本土拥有27家营业部，网点覆盖率区域领先。
  • 主要竞争对手与劣势：
    • 证券业务：对标中原证券、国盛金控、华林证券等同梯队中小型上市券商。江海证券资产规模小、投研与财富管理产品力落后，且年内频遭内控警示（薪酬递延违规、经纪违规），在行业佣金下行与资本重资产化竞争中处境被动；
    • 供热业务：对标联美控股、金房能源等民营高效能供热商。哈投股份作为地方国资，承担了大量老旧小区管网改造及供暖保底社会责任，管理与用人体制相对僵化，运营人均能耗成本偏高。
• 各业务分部行业天花板：
  • 供热业务：所处哈尔滨存量成熟期，伴随东北地方房地产开发投资增速放缓，新增供热入网面积增速已进入平台期，属于微利/微亏的“存量天花板”业务。
  • 证券业务：中国资本市场佣金费率持续探底，行业呈现向头部“航母级券商”集聚的马太效应，中小型券商传统的通道业务天花板明显受压。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 反驳“牛市券商高弹性标的”：市场资金常将其归类为小市值高贝塔券商，但事实证明江海证券自营投资策略风险敞口过大。在A股交投热络的2026年三季度，公司自营处置收益与公允价值变动不增反降，直接录得单季度2.40亿元亏损，其非银金融业务并未展现出β收割能力，反而因风控短板沦为利润“黑洞”。
  • 反驳“百亿现金在手”的现金陷阱：账面101.79亿元货币资金本质上大多是江海证券代管的客户结算保证金和质押拆借头寸，既不可自由动用分配，其沉淀收益亦难以覆盖集团资金成本，直接拉低了上市公司整体资产回报率（ROE常年低于3%）。
• 行业/需求的系统性收缩与刚性压榨：
  • 供热业务属于典型的政策强约束行业，缺乏自主调价机制；东北地区老旧小区多，供热管网老化严重，维护折旧成本居高不下，上市公司承担了超额的民生保供外部性成本，其价值创造机制被行政属性严重钝化。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 供热资产100%集中于哈尔滨及阿城地区，区域气候异常及地方煤炭运输保供稍有波动即可击穿成本控制线；江海证券近半数分支机构位于省内，黑龙江本土实体企业增量融资需求偏弱，导致投行与高净值财富管理展业空间被锁死在省内存量内卷。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码结构与散户化：截至2026年9月30日，A股股东户数达到72,751户，户均持股数降至2.86万股，筹码在9-10月高位脉冲震荡中出现向散户发散迹象；
  • 微观流动性冲击：日均成交额虽能维持在2亿–5亿元区间，但在突发业绩利空（如10月23日三季报披露）节点，买盘流动性迅速承接失灵，盘中瞬间砸出5.21元的长下影线，暴露出主力资金撤离时微观滑点与冲击成本极高的缺陷。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 江海证券四季度金融资产头寸继续大幅计提公允价值浮亏或大额信用减值，导致2026全年上市公司净利润转为亏损；
    2. 哈尔滨市2026–2027供热季专项民生补贴完全落空，导致热电业务亏损敞口扩大至亿元以上；
    3. 监管部门针对江海证券薪酬与投行风控缺陷出台更为严厉的行政限制措施（如分类评级大幅下调或暂停特定业务资格申报）。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 近期重大舆情与突发事件：2026年10月16日黑龙江证监局对江海证券薪酬内控不完善等出具警示函；2026年10月23日三季报披露单季度由盈转亏2.40亿元，成为近期最大的基本面利空事件。
  • 边际变量与催化剂：
    1. 2026年第四季度江海证券自营投资损益的环比止跌与修复拐点；
    2. 哈尔滨市2026–2027供暖季供热补贴政策的落地金额与拨付节奏（通常在每年一季度前披露）；
    3. 江海证券注册批复后的公司债券发行进度及综合融资成本压降效果。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  • 定性依据：虽然0.87倍PB破净提供了基础的资产重置底线，但江海证券三季度投资业绩暴雷与内控合规受罚直接动摇了金融主业的盈利可靠性，该判断对“江海证券四季度自营公允价值能否止血扭亏”以及“冬季供暖补贴是否落实”极度敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：部分二级市场资金将哈投股份视作弹性极佳的低估值“券商壳/中小非银”，在市场交投活跃时盲目押注其业绩杠杆；
  • 认知差：市场前期未充分计价江海证券自营投资端在权益及债市波动中的高脆弱性，且严重忽视了供热主业因煤热价格倒挂产生的持续现金流抽血效应。破净本质是市场对其“极低ROE（1.27%）与资本错配”的公允折价，若无体制性补贴或证券风控质变，短期难以迎来实质性的价值重估。