哈投股份 (600864.SH) · 投研画像

报告日期：2026年08月15日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格。公司拥有哈尔滨主城区集中供热的垄断特许壁垒及全资子公司江海证券的金融弹性，但长期净资产收益率（ROE）偏低（<4%）且资产负债率达70.17%，当前0.85倍PB的破净估值主要提供账面资产安全垫而非高溢价成长。
• 一句话定义：这是一家由哈尔滨市国资委实际控制的“集中供热公用事业 + 地方综合券商”双主业运营上市平台。
• 核心看点：
  1. 估值处于破净状态（PB 0.85），具备重置成本与账面净资产的下行安全边际；
  2. 资本市场交易景气度回升带动全资子公司江海证券自营与经纪业务业绩反弹；
  3. 地方热网联通整合及智慧供热改造推进，消化补贴退坡带来的成本压力。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 行业 β（证券市场行情周期与煤炭价格/供暖补贴周期），公司自身 α（热网联网与智慧供热降本）仅占较小比例。
• 商业模式本质：
  • 供热业务靠居民及企事业单位预付采暖费和供电收入，具备区域特许专营壁垒；证券业务依赖江海证券的手续费、佣金及利息差。
  • 相比对手，优势在于哈尔滨主城区庞大的网联供热管网资源与地方国资背书；劣势在于江海证券作为地方中小券商，头部集聚效应下份额被挤压，且供热定价受政策严格管控，缺乏自主成本顺价能力。
• 关键假设提示：A股市场成交量维持较高活跃度；动力煤采购价格不发生大幅暴涨；哈尔滨地方政府供热补贴政策保持相对平稳。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • “双主业防御+弹性”对冲信仰破灭：热电业务不仅未能提供稳定现金流，反而因政府补贴大幅退坡（从3.85元/平降至0.94元/平）成为拖累利润的“出血点”；而江海证券作为地方弱势小券商，既无规模效应也无顶尖投行壁垒，历史风控欠佳（如2022年导致公司大亏9.74亿元）。
  • “破净估值”的安全感陷阱：PB 0.85看似具有安全边际，但加权ROE长期处于2%-3%的极低水平，远低于资本成本。低ROE资产在资本市场上必然面临长期估值折价，属于典型的“低ROE资产陷阱”。
• 行业/需求的系统性收缩与压榨：
  • 东北区域人口流出及房地产新增降速限制了供暖面积的扩张上限；地方财政紧平衡导致供热补贴支付周期拉长（2026年中期应收账款攀升至20.96亿元），企业承担了大量政策性保供垫资压力。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 资产与业务高度集中于哈尔滨及黑龙江省内，缺乏跨区域扩张能力。热电业务受东北冬季极端天气硬性保供约束，具备极高政治红线要求但毫无自主提价顺价弹性。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 股息率仅0.95%，缺乏高股息防御属性，无法吸引长线红利资金；日均成交额仅1.3-2.2亿元，机构资金难以高效进出。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. ROE长期低于3%，破净是低资产回报率下的合理折价而非超跌破发；
    2. 热电业务承担民生保供刚性任务且成本无法向下游顺价，地方补贴退坡直接蚕食公司利润；
    3. 江海证券规模较小且风控历史偶有踩雷，在券商行业头部集中趋势下缺乏核心α屏障；
    4. 0.95%的股息率缺乏红利保护，难以抵御周期下行过程中的资本磨损。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. A股市场成交量与交易活跃度持续走高，带动江海证券自营与经纪业务业绩超预期；
  2. 哈尔滨市新一期供热补贴政策出台或煤炭采购价格下降，推动热电板块扭亏为盈；
  3. 热电管网网联运行及智慧供热改造效益释放，降低单位供热成本。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股（拥有PB 0.85破净安全垫，但缺乏ROE内生拉动，属于典型β型属性标的）。
  • 该判断对 A股市场成交量/行情景气度 与 地方供热补贴政策/煤价最为敏感。