厦工股份 (600815.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月24日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年一季度报告（截至2026年03月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司传统工程机械主业严重失去造血能力，扣非归母净利润已连续5年以上深度亏损，在行业集中度升高的背景下缺乏规模优势与研发壁垒，投资逻辑高度依赖非经常性资产处置及国资股东重组预期，安全边际欠佳。
• 一句话定义：厦工股份是一家隶属于厦门市国资委（由国贸控股旗下的海翼集团控股）、主营装载机/挖掘机等土方机械并尝试切入新能源智能矿卡，但目前正面临竞争边缘化与主业扣非持续亏损状态的地方传统工程机械企业。
• 核心看点：
  1. 地方国资背景与股东增持托底：控股股东海翼集团（间接控股股东厦门国贸控股集团）于2025年完成3001.33万元集中竞价增持，持股比例增至48.64%，具备厦门国资产业链支持及先进制造赛道的平台背书。
  2. 切入新能源智能矿山新赛道：2025年通过设立河南跃薪厦工与新疆厦工跃薪合资公司切入新能源智能矿卡业务，2025年第四季度成功交付矿卡45台，当年实现矿卡业务收入约1.15亿元，尝试培育第二增长曲线。
  3. 海外市场保持一定体量：2025年国外收入为2.30亿元，占总营收比重达34.23%，在东南亚、中亚、南美及中东等地区拥有本地化营销与配件网络基础。
• 收益来源属性：这笔投资若产生超额收益，主要归因于行业 β（工程机械行业周期触底复苏）以及资本运作/资产重组期权；公司自身的 α 属性极弱，缺乏抗衡行业头部的规模效应与毛利率溢价。
• 商业模式本质：公司赚的是传统重资产工程机械研发、制造、销售与租赁服务的差价。
  • 竞争优势/短板：与三一重工、徐工机械、柳工等行业龙头相比，厦工股份缺乏规模效应与研发投入资金（2025年研发费用仅3400万元，而头部企业研发预算达数十亿元级别）；毛利率空间被严重挤压（2025年毛利率12.83%，2026年Q1降至10.57%）。
  • 竞争压力：国内市场份额缩减至个位数以下，面临被头部玩家持续压挤与淘汰的重大风险；海外市场毛利率（2025年10.82%）甚至低于国内水平，缺乏成本向下游转嫁的顺价能力。
• 关键假设提示：逻辑成立高度依赖两大前提：1）国贸控股持续为公司注入业务资源或推动重大资产重组；2）新能源智能矿卡业务能够实现正向现金流回吐，而非沦为新的资本开支黑洞。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 驳“国企重组/资产注入期权”：国企改革推动多年，虽然间接控股股东升级为国贸控股，但厦工股份的核心资产并未发生实质性主业重组。依靠无法确定时间与深度的“重组期权”作为买入逻辑，胜率与赔率极不匹配。
  • 驳“新能源智能矿卡第二曲线”：2025年矿卡收入仅1.15亿元，占整体规模比重低。矿山装备领域已有同力重工、徐工、三一等巨头深耕多年，厦工仅3400万元的研发预算难以构建核心技术壁垒。
• 行业/需求的系统性挤压：
  • 国内工程机械行业集中度极高（CR5 > 80%），三一、徐工、柳工等龙头凭借规模采购与高研发投入建立起极致的成本优势。厦工规模过小，2025年工程机械板块毛利率已掉至个位数边缘，顺价能力丧失，主业难以摆脱“越干越亏”的困局。
• 资产与造血能力硬伤：
  • 扣非归母净利润连续超5年亏损：过去依靠卖厂房、卖土地等非经常性收益勉强维系表观利润。
  • “现金陷阱”与无分红可能：由于母公司存在巨额历史未弥补亏损，按规定无法实施现金分红。投资者买入后既无法享受现金股息收益，又需承担主业失血的资本磨损。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入厦工股份，你的理由应该是：
    1. 主业造血功能丧失：扣非归母净利润连续多年深度亏损，经营现金流持续失血；
    2. 行业尾部竞争边缘化：研发费用仅三千余万，毛利率低迷，在行业龙头挤压下缺乏市场定价权；
    3. 无法提供分红回报：母公司未弥补亏损导致不具备分红条件，安全边际极差；
    4. 估值严重透支基本面：PB 2.75 倍显著高于盈利质量更佳的行业中游与龙头企业，估值纯靠“国企壳资源”溢价维持。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 河南跃薪厦工及新疆厦工跃薪在矿山智能化领域的重大新客户定点或大额订单落地进度；
  2. 控股股东海翼集团或间接控股股东国贸控股推动的先进制造板块业务整合或实质性资产注入事件。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱。
  • 该判断对 厦门国资资产重组兑现落地进度 以及 经营现金流能否止血企稳 这两大假设最为敏感。