神马股份 (600810.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月24日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（报告期截至2025-12-31，于2026-04-22披露）、2026年第一季度报告（报告期截至2026-03-31），并结合2026年半年度业绩预盈公告（数据截至2026-06-30，于2026-07-13披露）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。基本面处于周期底部复苏拐点，全产业链纵向一体化壁垒显著，破净估值具备极高安全边际，但全行业产能过剩仍对盈利向上弹性构成一定压制。
• 一句话定义：全球尼龙66工业丝/帘子布龙头，具备从“煤-己二腈/氨基己腈-尼龙66盐/切片-工业丝/工程塑料”纵向一体化产业链的强周期化工/化纤龙头企业。
• 核心看点：
  1. “卡脖子”上游原材料实现自主突破：全资子公司5万吨/年己二腈项目于2026年春进入试生产阶段，控股股东艾迪安20万吨己二腈（一期）于2026年4月投产，且煤制氢氨项目于2026年6月建成，原材料全面实现自给，成本降本红利正逐步兑现。
  2. 行业周期拐点确认，2026H1大幅扭亏：受益于PA66供需结构边际改善及产品均价同比回升，公司2026年7月13日公告预计2026年上半年实现归母净利润约6600万元（扣非约6500万元），较2025年同期（亏损1.28亿元）实现大幅扭亏为盈。
  3. 高端国产替代与第二增长曲线：成功研发11克旦超高强尼龙66工业丝（应用于航空轮胎等高端领域，打破国外垄断），叠加泰国海外生产基地布局，持续打开高端工程塑料与海外市场增量。
• 收益来源属性：投资收益主要来自于行业 β（周期底部回暖及行业反内卷带来的价格复苏），同时享受公司自身 α（己二腈全产业链自给降本、航空丝等高附加值差异化新产品突破）。
• 商业模式本质：
  • 优势：公司赚取的是“全产业链规模效应与技术壁垒”带来的加工差价。与对手相比，拥有全球第一的尼龙66工业丝/帘子布市占率（33%-40%），米其林、普利司通等全球顶级轮胎巨头认证壁垒，以及国内稀缺的丁二烯法己二腈与氨基己腈双路线技术。
  • 竞争压力：国内PA66行业产能扩张迅猛（截至2025年底国内产能超150万吨 vs 需求约80万吨，产能利用率低于60%），面临行业内低价倾销与产能消化压力。
• 关键假设提示：己二腈及煤制氢氨装置平稳达产并维持高开工率；下游乘用车/新能源汽车与轮胎需求维持增长；PA66行业无序扩产得到行业“反内卷”自律有效约束。

8. 反方视角与不买入理由 (Short/Bear View)

为了避免确认偏误，切换至极度苛刻的做空视角，当前不买入/排除神马股份的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“己二腈国产化降本红利”：天辰齐翔（50万吨）、华峰、新和成等同行争相建设己二腈与PA66产能（全行业规划产能超800万吨）。己二腈打破垄断意味着原材料暴利时代结束，但全行业剧烈扩产将使降本红利迅速被竞争性降价侵蚀，降本无法转化为公司独占的超额利润（α）。
  • 拆解“PB 0.59 倍的极度廉价”：破净是典型的“重资产化工陷阱”。公司拥有137.21亿元有息负债，每年产生数亿元财务费用和近7亿元折旧。长期资本开支高于经营现金流导致自由现金流匮乏，ROE长期低迷（<3%），破净是对其资本回报率低下的合理惩罚。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 传统燃油车轮胎用帘子布需求增速放缓；同时尼龙66在民用纺织领域受到廉价PA6及涤纶的严重替代挤压，高端溢价空间难以保持。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 主要产能高度集中于平顶山尼龙城，一旦面临区域性环保限产或安全监管督查，存在“一处停摆、全盘受损”的单点风险。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 当前股息率仅 0.52%，难以对冲股价下行风险；且作为国企重资产化工股，市场给予的流动性折价长期存在。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 全行业产能严重过剩风险未解，扩产潮将压制PA66毛利率长期处于低位；
  2. 高负债（137亿有息负债）与高资本开支吞噬自由现金流，无法支撑 ROE 的大幅提升；
  3. 0.59倍PB属于重资产陷阱，且 0.52% 的低股息无法提供现金流防御；
  4. 己二腈国产化红利将被行业无序竞争稀释，难以沉淀为长期的超额盈利能力。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 己二腈及煤制氢氨装置全面达产：全资5万吨/年己二腈及煤制氢氨项目于2026下半年实现满负荷平稳运行，降本红利在三季报/年报集中体现。
  2. 业绩持续验证：2026H1预盈利6600万元后，三季度及四季度单季盈利环比进一步扩大。
  3. 控股股东增持落地：中国平煤神马集团继续执行1.5亿-3亿元的股票增持计划（上限8.5元/股）。
  4. 航空轮胎骨架材料批量供货：11克旦超高强尼龙66工业丝在大飞机（C919等）领域的首批商业化订单落地。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：值得买入的优质资产（处于极低PB估值底部、上游己二腈打破卡脖子与2026H1周期扭亏拐点明确，具备高下行安全边际与高向上赔率）。
  • 该判断对 “己二腈装置稳产降本红利兑现” 和 “PA66行业供需止跌回升” 两个假设最为敏感。