丽尚国潮 (600738.SH) · 投研画像

报告日期：2026年8月19日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告及2026年半年度报告（报告期截至2026年6月30日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。核心依据：公司坐拥杭州、南京核心商圈服装专业批发市场及兰州核心百货酒店资产，剥离低效新零售亏损业务后主业盈利与现金流大幅修复，资产负债率降至30.88%，具备极强的“收租型”现金牛属性；但主业受制于传统批发零售长周期行业天花板，内生高成长弹性不足。
• 一句话定义：一家由浙江丽水国资实际控制、深耕长三角与大西北核心地段自有商业物业的“存量资产运营与稳健收租型”商贸服务上市公司。
• 核心看点：
  1. 战略“做减法”剥离低效亏损业务，主业盈利质量迎来质变：2025年战略性出表剥离亏损的供应链/电商子公司（丽尚美链），2025年扣非归母净利润同比大增30.14%至1.49亿元，2026年上半年毛利率升至67.37%、扣非归母净利润达1.02亿元（同比+25.41%），摆脱了过去新零售试错期的业绩拖累。
  2. 核心自持物业区位壁垒深厚，强劲现金流支撑去杠杆与分红：杭州环北、南京环北两大专业市场及兰州亚欧商厦均为自有核心资产；2025年经营现金流达3.37亿元，2026年上半年有息负债从前期峰值逾7.6亿元大幅压降至1.43亿元，财务费用同比骤降78.43%，同时启动中期分红并提高派息确定性。
  3. 存量盘活与文旅业态爬坡提供局部增量：与华住合作的兰州亚欧国际云阁城际酒店全面运营，充分承接大西北文旅客流红利，带动商业及酒店管理板块2026年上半年营收同比增长34.40%。
• 收益来源属性：公司自身 α（剥离亏损包袱、降本提效、财务降杠杆） + 局部行业 β（大西北文旅与线下体验消费复苏）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：本质为“黄金地段稀缺商业不动产的租金与地租溢价变现”。依托长三角成熟服装产业链形成的杭州环北（凤起路商圈，2300余商位）与南京环北（夫子庙商圈，1700余商位）两大集群，向下游批发商户收取租金及综合管理费（毛利率达75%–78%），同时在兰州通过亚欧商厦及高端酒店获取零售联营扣点与住宿餐饮现金流。
  • 优势与壁垒：核心城市核心商圈的自有土地与物业产权（重置成本极高）、数十年沉淀的成熟商户批发集聚网络与极低的有息负债负担。
  • 被颠覆风险：面临“工厂直连DTC直播电商、快时尚柔性供应链”对传统二级批发档口的长期替代压力，但专业市场的即时档口选样、短倒集散功能使短期被完全颠覆概率较低；主要压力体现为长期租金溢价与提价空间受到压制。
• 关键假设提示：
  1. 杭州环北与南京环北两大专业市场的摊位出租率与收缴率维持在95%以上，无大面积退租潮；
  2. 历史出表及参股公司不产生重大连带担保与兜底补偿损失；
  3. 地方国资管理层维持稳健分红导向，不进行脱离主业的大额跨界高风险投资。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“扣非利润高增与业绩反转”：2025年及2026年上半年的利润高增，核心归功于**“把亏损电商子公司踢出合并报表”以及“还清银行贷款大幅减少利息支出”**。这属于财务层面的“止血”与“报表净化”，并非主营业务迎来了强劲的内生有机增长。事实上，2026年上半年公司专业市场管理收入同比微降1.97%，商贸百货收入同比微降3.02%，营收总盘子仅微增0.39%，核心主业增长实际已陷入停滞。
  2. 拆解“国潮新消费战略转型”：更名“丽尚国潮”并高调宣称进军新消费、跨境电商与美妆供应链，历时数年后新零售收入暴跌超75%且以剥离出表告终。事实证明传统商业物业国企极难跨界线上互联网新零售，所谓的“国潮赋能”更多流于表象。
  3. 拆解“高股息现金奶牛”：虽然2025年分红比例达45.29%，但对应当前4.08元股价的实际股息率仅2.37%，在A股红利资产中并不具备吸引力，难以单纯依靠股息构建足够的防御安全边际。
• 行业与需求的系统性收缩：
  • 服装流通领域中，“快手/抖音直播基地 + 1688源头厂货 + 柔性快反小单”正在彻底瓦解传统的“一级产地批发起步—二级省城批发集散—三级县市分销”长链条。杭州环北与南京环北所代表的传统服装批发档口，正面临不可逆的供应链去中间化压迫，租金长期溢价中枢面临系统性下移。
• 资产与地域集中的单点脆弱性：
  • 公司超过95%的收入和利润全部绑定在杭州凤起路、南京夫子庙、兰州城关区这三处实体物业上。一旦任一区域商圈发生城市规划改道、周边竞品大型商业体分流或商圈空心化，公司将承受无法分散的业绩单点重创。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 市值仅31亿元，属于典型小市值个股，机构覆盖度较低；2026年7月员工持股计划739万股已100%全额解锁，叠加部分持股股东的减持意向，在缩量震荡行情下容易产生流动性滑点与股价压制。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 营收停滞证明内生增长动能枯竭：利润增长主要靠“亏损出表”和“压降利息”，降本红利释放完毕后将直面存量物业租金增长天花板；
    2. 服装批发业态面临长期去中介化侵蚀：电商直播直击源头工厂，二级批发档口生存空间被持续挤压；
    3. 估值不贵但也缺乏高赔率催化：当前2.37%的股息率不足以将其作为纯红利资产持有，而缺乏第二成长曲线又使其难以享受成长股估值溢价。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 文旅酒店全面运营业绩超预期：亚欧国际城际酒店依托西北旅游热度，下半年 RevPAR 及入住率超预期，带动商业酒店管理板块利润加速释放；
  2. 国资市值管理推动分红率进一步提升：若公司将年度现金分红比例提升至60%–70%以上（对应股息率有望提升至4.0%以上），有望触发估值向高股息红利板块重估；
  3. 数字化双平台佣金收入初具规模：“丽潮购”与“丽达通”在杭州/南京专业市场实现规模化变现，形成可验证的平台服务费增量。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股（偏防御型收租资产）。
• 核心敏感假设：该判断高度取决于 “杭州与南京专业市场能否在电商分流下维持95%以上的出租率与租金水平” 以及 “公司充沛的自由现金流能否持续转化为更高比例的股东现金分红”。