欧亚集团 (600697.SH) · 投研画像

报告日期：2026年11月03日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日，未经审计）及2025年年度报告（截至2025年12月31日，经信永中和会计师事务所审计）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：重资产高杠杆 / 转型观察期。
  • 核心依据：公司坐拥超300万方线下商业物业，但受制于78.33%的高资产负债率、年均约4亿元的财务费用及高额固定资产折旧，导致“高经营现金流、薄归母利润”，且主营面临线上冲击与区域人口红利消退的存量博弈。
• 一句话定义：深耕吉林省、以“欧亚卖场”等超大体量自持物业为核心载体，集现代百货、商业综合体与商超连锁于一体的东北区域老牌商业零售国资龙头。
• 核心看点：
  1. 资产重估溢价与“隐形商业地王”属性：公司自持物业面积超300万平方米（含单体建筑面积达60万平方米的长春欧亚卖场），账面固定资产112.21亿元以历史成本计量，在公开发行消费基础设施REITs或资产盘活预期下具有潜在重估弹性。
  2. 逆周期的极强收现能力：作为区域零售主渠道，公司账面合同负债（主要为预付卡/储值卡资金）长期稳定在27~30亿元，2026年前三季度经营性现金流净额达8.68亿元（单三季度4.91亿元），造血能力远强于账面净利润。
  3. 存量调改与降本节流边际显现：2026年前三季度主动关闭低效门店与柜位，扣非归母净利润实现1429.14万元（同比增长297.73%），在营收小幅收缩背景下展现成本压降韧性。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（区域消费与商业地产周期）为主、微观 α（运营调改与降杠杆进度）为辅。在传统线下商贸整体承压的大环境下，单纯依靠内生提效难以逆转行业长期下行斜率。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：本质上是商业地产业主利用区位垄断获取的“租金+扣点通道费”，叠加商超供应链进销差价及充值资金沉淀收益。
  • 竞争优势：规模壁垒与先发优势突出。欧亚卖场在吉林省内具有绝对的线下客流聚合力；历史上以低成本获取核心土地房产，租金承载力与竞争对手相比具有抗震韧性。
  • 被颠覆与追赶压力：正面临电商渗透、即时零售分流、新兴沉浸式商业综合体崛起，以及东北地区年轻消费人口外流的多重长期压制。
• 关键假设提示：
  • 研报交叉甄别预警（重要）：外部研报曾将“欧亚集团”与“原奶/肉牛养殖周期反转、上半年利润约1亿元”挂钩，经严格事实交叉验证，该内容系第三方研报将港股“澳亚集团(02425.HK)”与A股“欧亚集团(600697.SH)”名称混淆的低级错误。欧亚集团为纯粹的商贸零售企业，无任何牧业养殖业务，其实际盈利规模与研报预测存在实质性矛盾，投资人切勿将农业周期作为本标的的买入依据！
  • 逻辑成立前提：区域消费大盘不发生断崖式萎缩、银行中长期授信维持稳定、核心物业资产不发生重大坏账或资产减值。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按业态拆解（基于2026年前三季度数据）：
  • 购物中心（百货店）：营收约25.04亿元（占比约49.6%），吉林省内营收22.31亿元（同比-5.23%，毛利率34.81%）。
  • 大型综合卖场：营收约13.04亿元（占比约25.8%），以欧亚卖场为主，同比-3.17%，毛利率达54.79%（为公司最核心的利润基本盘）。
  • 连锁超市：营收约10.84亿元（占比约21.5%），同比承压（吉林省内下滑17.43%），毛利率约18.20%，受生鲜电商及折扣店挤压明显。
  • 房地产及其他补充：营收约1.57亿元（占比不足3%），毛利率波动较大。
• 按区域拆解：吉林省大本营贡献了超过85%的营收与主要利润。辽宁、内蒙古、山东、北京等外埠区域门店贡献有限，且部分外埠百货与超市处于微利或调整阶段。
• 客户结构：下游为广大终端个人消费者，无大客户依赖风险；核心利润来自商户租金、联营扣点及供应商通道费用。

成本拆分

• 上游成本项：主要为自营商品的采购进价（食品、百货、生鲜），以及物业租赁经营中的水电能耗、设备维保、摊销折旧与基础人工成本。不依赖大宗商品。
• 成本趋势与顺价弹性：公司通过大型综合卖场自持物业避开了高昂的租金上涨风险，但人工成本刚性、商业用电成本高企，且线下零售竞争激烈，向终端消费者顺价传导成本的能力极其微弱，毛利率提升主要依赖自营自采比例优化和招商租金结构调整。

护城河分析

• 核心壁垒：
  1. 核心地段与超大物业垄断：长春市内黄金地段的巨型物业很难被复制，欧亚卖场在当地已形成城市级地标与消费习惯，聚集效应强。
  2. 政商关系与老牌国资背书：在本地供应链掌控力、政府消费券承接、大型活动落地等方面具备深厚壁垒。
• 竞争格局与主要对手：
  • 全国性巨头与外资：万达广场、华润万象城、中东大市场等。对手优势在于全国连锁招商资源、品牌年轻化、数字化体验好；欧亚优势在于吉林本地知名度高、自持成本低、网点密集。
  • 线上与即时零售平台：美团、京东、抖音电商。正加速侵蚀欧亚超市与快消标品的份额。

各业务分部行业天花板

• 所处阶段：国内商业零售百货及大型卖场已步入存量博弈与存量缩减阶段。
• 行业天花板与集中度：吉林省社零总额增长趋缓，长春商圈面临局部供应过剩。欧亚在长春市内市占率仍处前列，但全国扩张受阻，外省拓展缺乏规模效应，天花板被牢牢锁定在吉林省内区域市场。

8. 反方视角与核心风险排雷

为杜绝任何确认偏误，切换至极度严苛的买方中立排雷与反向证伪视角：

1. 反向拆解核心看多逻辑：

• “隐形地王”陷阱：市场常有人按300万方乘以单价计算其上百亿的土地物业价值。反方必须指出，商业地产估值取决于现金流资本化率（Cap Rate），在年归母利润仅千万元级别、财务费用吞噬4亿元的现实下，这些庞大资产不仅不能产生高额股东回报，反而每年产生8亿元折旧费用，是典型的**“低效资产负债表陷阱”**，在未实质出售或证券化前毫无现金回流意义。
• “研报牧业反转”乌龙澄清：必须警惕市场上因数据终端将澳亚集团（奶牛/肉牛）研报误挂至欧亚集团名下，所带来的概念误读与非理性预期。该多头逻辑在事实层面为100%伪逻辑。

2. 少数股东持续吸血与母公司空心化：

• 少数股东权益长期拿走公司大部分净利润，而母公司股东承担几乎全部的偿债压力与集团管理支出。这一结构性矛盾若不解决，上市公司沦为“为子公司少数股东打工”的壳体，ROE长期被钉死在地板上。

3. 高管接班与决策僵化：

• 实控人为国资，但日常经营高度依赖曹和平董事长个人威望与经验。曹董事长年届70岁，未来管理层交接班若出现动荡，可能直接波及企业与供应商、金融机构的稳固协同关系。

4. 筹码结构与交易微观流动性硬伤：

• 筹码高度控盘与换手匮乏：平时换手率不足1%~2%，日均成交量（ADV）仅数千万元，9月15日单日4080万股的爆量属于明显的避雷针式出货，短期套牢盘沉重。
• 机构参与度极低：前十大流通股东多为量化、散户或特定非银户，公募重仓极少，缺乏长线买方承接盘，极易出现无量阴跌。

反方总结（压力测试排除项）：
如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 区域商超与百货客流加速萎缩，导致综合毛利覆盖不了刚性的折旧与财务费用（约12亿元/年），主营业务重回实质性亏损；
2. 金融机构压降商贸地产贷款额度，导致117亿流动负债的滚存周转出现流动性挤兑风险；
3. 核心管理层发生变动，导致长春大本营门店招商与精细化运营节奏被严重打乱。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 重大舆情核查：近期除9月中旬游资拉抬导致股票登上龙虎榜并遭遇机构抛售外，公司未发生重大生产安全事故或核心高管违法违规立案情况，但需警惕研报系统误挂农牧周期研报引发的市场预期扰动。
• 行业与政策催化：关注国家及地方针对促消费、设备更新以及消费基础设施REITs准入审批政策的边际变化。
• 未来6-12个月核心催化剂：
  1. 四平欧亚购物中心等项目的政策性长周期低息借款到位与建设进展；
  2. 是否启动核心物业的消费类公募REITs申报或资产证券化动作；
  3. 2026年四季度冰雪旅游旺季对长春本地门店客流的拉动成效。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。

• 核心定性依据：公司坐拥优质重资产物业与强劲的收现流水，破净提供了估值安全垫，但78%高负债与少数股东利润抽血将公司盈利锁死在盈亏平衡点附近；该判断对**“债务置换降息节奏”与“资产证券化盘活落地”**最为敏感。

核心市场预期差

• 分歧点：市场普遍以归母微利甚至亏损将其归类为“即将被淘汰的传统百货僵尸股”，或者受乌龙研报误导期待其具有“农业肉牛周期反转爆发力”。
• 认知差：
  1. 商业本质矫正：剥除农牧乌龙噪音，公司本质是“重资产商业地产业主”，年均8亿折旧计提后仍能挤出8~11亿经营性现金流，经营造血底盘未死；
  2. 隐形折价锚：若未来国内消费REITs扩容打破重资产百货的流动性折价，其在极低市值（17亿元）下的估值重估弹性将远大于其主营微薄利润的变动。但在资产真正兑现前，其依然受制于高杠杆压制。