乐山电力 (600644.SH) · 投研画像

报告日期：2026年07月24日 (UTC)

财务报告：基于乐山电力（600644.SH）2025年年度报告、2026年第一季度报告 及 2026年半年度业绩快报（截至2026年07月21日公告）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司公用事业主业盈利极度微薄且扣非净利润逼近亏损边缘，当前约265倍市盈率（PE）与0.14%股息率严重背离公用事业的防御属性，估值主要由夏季用电高峰与虚拟电厂/储能概念炒作支撑。
• 一句话定义：一家拥有乐山及眉山局部独立区域电网、气网、水网的四川地方公用事业运营商，正尝试向新型储能与虚拟电厂等新型能源服务领域转型的微利型标的。
• 核心看点：
  1. 板块季节性与概念催化：迎峰度夏期间电力负荷创新高，叠加算力用电、虚拟电厂及新型储能政策风口带来的交易型β。
  2. 新业务转型期权：成都青白江 100MW/200MWh 电化学储能项目落子及虚拟电厂平台接入四川省负荷管理中心。
  3. 体制改革与重组预期：国网四川电力、乐山国资与天津中环三重持股制衡下的潜在资产整合或股权演变。
• 收益来源属性：主要归因于行业 β 与概念轮动（电力迎峰度夏、虚拟电厂/储能热点），微弱归因于公司自身 α（储能及新兴业务试水）。
• 商业模式本质：
  • 依靠供区（乐山、眉山）内的自发水电、购销电差价及天然气、自来水配售费盈利。
  • 突出优势：供区内具备独立配电网和管道网，拥有重资产天然垄断属性和稳定的客户粘性。
  • 面临压力：售电与售气终端价格受政策管审，而上游购电/购气成本刚性，向下游传导成本能力极弱；同时供区范围受限，面临国家电网主网夹击，无全国扩张能力。
• 关键假设提示：
  1. 四川地区迎峰度夏用电需求持续维持高位；
  2. 青白江储能项目能按期建成并获得足额辅助服务及峰谷套利收益；
  3. 四川省居民阶梯电价政策调整及新购气合同成本上升对利润的吞噬不超预期。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入乐山电力的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“转型新型储能与虚拟电厂，打开成长第二曲线。”
    无情拆解：虚拟电厂目前仅接入4座充电站和1个用户侧储能，青白江200MWh储能项目尚在设立子公司筹建阶段。新兴业务占总营收比重不足1%，属于典型的“题材概念大过实际业绩贡献”。在传统主业扣非净利润大跌48%的背景下，远水难救近火。
  • 多头信仰二：“高温迎峰度夏，用电负荷创新高利好公用事业。”
    无情拆解：电网迎峰度夏意味着运维与防汛保供开支暴增，而2026年6月末四川发改委下发新规，下调了居民阶梯第三档占比并增加一二档额度，直接导致7-9月销售均价下行。“量增价跌”加上上游气价上涨，公司2026年上半年业绩快报扣非净利润已同比再跌29.48%。
  • 多头信仰三：“公用事业具备防守属性与分红收益。”
    无情拆解：公司2025年股息率仅为 0.14%，2025年扣非归母净利润仅351.79万元，ROE仅1.15%。主业造血极差，完全缺乏高股息防守基础，本质上是个“高估值微利股”。
• 行业/需求的系统性收缩与成本挤压：
  • 输配电价与终端气价均受监管严格核定，上游购电购气成本刚性。公司夹在垄断能源上游与政策限价下游之间，缺乏任何定价权与顺价能力。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 超过95%的电力收入绑定在乐山本土。乐山地区高耗能产业（如光伏多晶硅等）若景气度下滑或产能转移，将直接对公司售电侧造成毁灭性打击。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 股价在2026年7月中旬短短数个交易日内从7.8元附近爆炒至10.43元，换手率高达14%以上，PE TTM炒至250倍以上。筹码高度松动，游资博弈退潮后散户极易面临巨大的筹码折价与流动性关口。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入乐山电力，你的理由应该是：
  1. 扣非净利微薄，估值严重泡沫化：扣非后年利润仅数百万元，对应60亿元市值与265倍PE，缺乏基本面支撑；
  2. 政策降价与购气成本提升夹击：居民电价新规导致旺季销售均价下滑，上半年扣非净利润续跌29.48%；
  3. 新业务处于极早期，远未形成规模造血：储能与虚拟电厂尚无法对冲主业恶化；
  4. 安全边际荡然无存：PB高达2.59倍，股息率仅0.14%，无现金流与估值保护垫。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 成都青白江100MW/200MWh储能项目具体开工建设、设备招标及并网运营进度；
  2. 2026年三季报披露，验证迎峰度夏与居民电价下调政策对利润的实际净影响；
  3. 乐山供区内重点工业用户新增业扩工程投产及用电负荷释放情况。
• 一句话判断：当前更接近应当回避的价值陷阱。短期受题材炒作拉高估值，但主业造血能力极度匮乏、扣非净利润逼近亏损且面临电价下调风险，估值严重背离基本面。（该判断对“四川电价政策传导”及“储能项目建设投产进度”最为敏感）。