大众公用 (600635.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月23日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）与2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格。公司公用事业主业现金流稳健，但扣非主业盈利能力偏弱，净利润高度依赖深创投等投资收益及金融资产公允价值波动；当前48.65倍PE估值偏高，1.12%股息率缺乏传统公用事业股的防守边际。
• 一句话定义：大众公用是一家以长三角管道燃气与水务特许经营为公用事业底座，同时深度参股深创投（持股10.80%）及金融资产的成熟期公用事业与投资控股集团。
• 核心看点：

1. 特许经营现金流底座：拥有上海浦西南部及南通市区的独家管道燃气供应权，水务运营处理能力稳定，提供高确定性的经营现金流。
2. 顶级创投股权重估期权：作为深创投第二大股东（持股10.80%），长期分享深创投旗下硬科技项目IPO与退出分红。
3. 天然气顺价机制推进：长三角地区终端气价联动机制落地，有助于缓解上游气源成本倒挂，推升燃气销售毛利率。

• 收益来源属性：兼具 行业 β（长三角公共事业需求及天然气顺价）与 资本市场与创投周期 α（深创投分红及二级金融资产价格波动）。

• 商业模式本质：

• 赚钱逻辑：赚取公用事业特许经营权下的天然气购销差价与污水处理服务费；同时通过权益法确认深创投投资收益，以及金融资产的公允价值变动增值。

• 竞争优势：拥有上海浦西与南通地区的独家管道燃气特许经营权，具备强区域行政壁垒。

• 竞争压力：公用事业面临价格监管与上游气源提价挤压；创投业务收益取决于资本市场退出环境，波动极大且缺乏主动掌控力。

• 关键假设提示：终端天然气顺价机制持续通畅；深创投持续保持高水平投资回报与分红能力；有息负债规模及融资成本受控。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极端做空与排雷视角，当前不应买入大众公用的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：

• “热门独角兽/机器人/芯片概念”完全是镜花水月：市场时常因“宇树科技”、“摩尔线程”等IPO热点炒作大众公用。但经股权穿透，大众公用仅间接持有宇树科技约 0.0637% 股权！即使该类企业上市暴涨，层层折算后对大众公用业绩的实质拉动仅在百万元级别，完全不足以支撑当前的估值溢价。

• “公用事业防守/高股息”假象：大众公用当前股息率仅 1.12%，远低于深圳燃气、中国燃气等优质公用事业股（3%–5%以上），完全不具备高股息避风港价值。

• 扣非主业盈利能力虚弱：2025年扣非归母净利润仅 1.80 亿元（同比 -12.73%），2026年Q1扣非下滑 25.52%。主业真实造血能力孱弱，48.65倍的PE属于典型依靠投资收益包装的“估值高位”。

• 行业/需求的系统性挤压：

• 长三角管道燃气渗透率趋于饱和，增量空间有限；上游气源集中度极高，终端顺价往往滞后，燃气业务盈利空间长期被上游供应商与下游调价政策双向夹击。

• 真实回报率被高额债务侵蚀：

• 截至2026年一季度末，有息负债高达 73.42 亿元，每年利息开支（2025年财务费用1.74亿元）直接榨干了公用事业主业产生的大部分扣非净利润，投资者无法获得有质量的内生增长回报。

• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 主业造血功能极弱：扣非归母净利润仅1.8亿元且持续同比下滑，48.65倍PE估值极其虚高。
2. 概念穿透极为微弱：参股深创投间接持有的热门独角兽权益极小（不足0.1%），炒作逻辑无法落到财务报表成果上。
3. 缺乏防守安全边际：作为公用事业股，股息率仅1.12%，难以提供高股息防守缓冲。
4. 债务负担沉重：超73亿元有息负债侵蚀大量利润，资本配置上参股基金缺乏话语权（出资95%无投决权）。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：

• 上海及南通地区管道燃气终端顺价机制的进一步落实与调价公告；

• 深创投旗下重仓项目（如科创板/港股IPO）上市进度与分红确认；

• 债务结构优化及利息费用压降进展。

• 一句话判断：

• 当前更接近：需要观察的潜力股/具备较高概念溢价的投资控股标的。

• 判断敏感度：对“深创投权益法投资收益的延续性”、“二级市场持仓金融资产公允价值变动”以及“扣非主业毛利率修复进度”最为敏感。