赣粤高速 (600269.SH) · 投研画像

报告日期：2026年10月24日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日）及2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成熟高股息 / 资本开支收尾过渡期。核心依据：公司坐拥江西省核心高速公路特许经营现金牛，重大改扩建工程集中转固迎来资本开支退坡拐点，但表观利润受金融资产公允价值波动与折旧抬升压制，PB处于0.47倍极度破净状态。
• 一句话定义：江西省交投集团控股的区域高速公路龙头，承担江西省“十字型”骨干路网特许经营与多元“交通+”业务，兼具深度破净防御与金融权益公允价值波动的重资产公用事业标的。
• 核心看点：
  1. 重资产资本开支峰值已过，自由现金流迈入修复阶段：核心路产樟吉高速改扩建等项目于2026年完工通车转固，在建工程从2025年末的55.14亿元骤降至2026年三季度末的1.34亿元（降幅97.35%），资本开支显著退坡（前三季度购建资产支出同比下降29.26%），前三季度经营现金流扣除资本开支后的自由现金流转正至9.11亿元。
  2. 深度破净（PB 0.47倍）与国资市值管理考核的估值修复契机：公司长期处于深度破净状态，随着新一轮央国企市值管理与长期破净公司价值修复政策的推进，以及《收费公路管理条例》修订预期（经营性公路收费期限有望延长至30年），公司具备提升现金分红比例以推动估值重塑的内生动力。
  3. 表观利润骤降主要系“非经常性损益扰动”，扣非主业基本盘韧性犹存：2026年前三季度归母净利润虽同比骤降66.98%至5.38亿元，但扣非归母净利润为8.41亿元（同比仅微降10.27%），利润暴跌核心源自持有的金融资产公允价值损益逆转及转固新增折旧，主营公路通行费现金流基本盘依然稳固。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于 行业 β 与区域经济通道红利（江西省承东启西的“四纵六横八射”国家大通道车流自然增长、低利率环境债务置换红利），辅以 公司自身 α（核心路段改扩建扩容后申请延长收费年限、智慧交通跨区域输出）。
• 商业模式本质：
  • 赚钱本质：赚取区域排他性路网特许经营权下的“重资产路费通道税”，以及服务区衍生的高速加油站与智慧交通集成利润。
  • 竞争优势：拥有近800公里的省内骨干路网（昌九、昌樟、昌泰、樟吉等），路网卡位不可复制，通行费收现无坏账风险，经营现金流充沛（2026年前三季度净利润现金含量高达329.24%）。
  • 颠覆与追赶压力：面临平行高铁网络（如京港高铁等）对客运车流的持续分流；成品油销售板块受新能源汽车（纯电、混动）渗透率激增的持续挤压；外部最大扰动来自公司历史上持有的金融资产（股票/证券股权）产生的非主业公允价值剧烈波动。
• 关键假设提示：
  • 假设樟吉高速等改扩建路段能顺利获批30年重新核定收费期限；
  • 假设公司未来不再承担超出自身现金流承载能力的巨额低回报新建公路任务；
  • 假设持有的金融资产二级市场价格不再发生极端持续暴跌。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务板块拆分（以2025年年报基准）：
    • 车辆通行服务收入：36.08亿元，营收占比约 57.43%，毛利率维持在较高水平，是绝对的利润核心。
    • 成品油销售收入：13.56亿元，营收占比约 21.58%，受新能源替代和油价波动影响，收入同比下降7.43%，毛利率偏低（不足10%）。
    • 智慧交通业务（方兴公司）：10.49亿元，营收占比约 16.70%，虽同比增长40.98%，但机电施工等外协成本激增导致毛利率下滑至17.38%。
    • 房地产及服务区物业等：约2.70亿元，占比不足 4.3%，地产板块处于去化尾声，规模持续收缩。
  • 2026年前三季度趋势：前三季度实现营收41.39亿元（同比 -5.90%），主因成品油销售下滑及地产等非核心业务收缩，通行费主业基本保持稳健。
  • 客户结构：高速通行费面向全社会分散车辆，收现结算采用联网ETC或扫码/现金，不存在大客户依赖。
  • 核心利润来源：高速公路通行费贡献了公司超90%的营业毛利，是公司唯一的内生造血机器与现金牛。
• 成本拆分：
  • 主要成本项：高速公路主业成本以非付现的固定资产折旧与摊销为主（占比通常超过50%），其次为公路日常养护维修成本、人工及路产运营管理费；成品油板块上游依赖中石化等采购成品油；智慧交通板块依赖外采电子软硬件与施工分包成本。
  • 成本趋势与顺价弹性：高速公路通行费价格由政府行政审批定价，企业完全不具备自主向下游顺价传导成本的能力；但政策允许在改扩建后重新核定收费期限（由原25年延长至最高30年）。2026年由于樟吉高速转固通车以及车流量法折旧政策调整，账面折旧刚性上升，构成本期营业利润率下滑的重要原因之一。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：江西省高速公路主通道的自然特许垄断。京九大通道在江西境内属于南北交通走廊必经之地，重置成本极高且平行线审批受到严格规划限制。
  • 竞争对手比较：
    • 粤高速A：深耕粤港澳大湾区，车流量与路产质量行业顶尖，分红率高达70%，ROE达15%左右，但估值（PB > 1.2x）较高。
    • 宁沪高速：中国公路第一梯队，地处长三角核心，现金流极其强悍，分红稳定在60%以上，估值享有长期红利溢价。
    • 赣粤高速：区位属于中部省份通道，车流密度与单公里收入逊于沿海一线路产，且历史上分红比例较低（~31%），加之涉足非主业金融投资导致利润波动大，因此估值处于严重折价状态（PB 0.47倍）。
• 行业天花板与集中度：
  • 市场空间（TAM）：高速公路总里程全国已逐步进入存量运维与改扩建时代，增量新建大幅放缓。
  • 阶段与竞争状态：行业步入存量博弈，核心逻辑由“新建扩张”转为“主干扩容（四改八）+ 延长收费期”。公路之间无价格战（统一定价），但面临高铁客运与跨省通道分流。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • “高股息防御”伪命题与现金陷阱：多头常将公路股视作高股息避风港，但赣粤高速当前股息率仅4.39%，远逊于同业5.5%~6.5%的水准；公司常年维持31%的低分红率，账面滚存的29.19亿元货币资金并未返还股东，而是被截留在企业内部，甚至用于低回报的多元化或垫付高额改扩建，形成典型的“现金陷阱”，拉低了全公司的ROE表现。
  • “改扩建增加价值”的短期反噬：樟吉高速改扩建耗资超百亿，固定资产骤增57.14亿元，在车流量尚未完全爬坡的初期，每年将凭空增加数亿元的刚性非付现折旧，直接压制净利润，2026年前三季度ROE从7%骤降至2.72%正是这一反噬的具体体现。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 高铁与民航构成的综合立体交通网已对省际客车客流形成长周期压制；货运端受大宗商品与制造业物流结构变化影响，全国货车车流增速已进入中低速平稳期。
• 资产地域高度集中的单点脆弱性：
  • 公司路产100%集中于江西省内，全盘收益高度绑定江西省宏观经济增长与省内财政、交通基建安排。一旦江西区域经济增长放缓或省内交通路网重新规划分流（如新建平行免费国省道或竞争性高等级公路），公司缺乏跨区域平滑风险的能力。
• 筹码结构与交易摩擦：
  • 控股股东高度持股，换手率长期处于0.5%~1.5%的极低水平，缺乏活跃的公募机构配置；微观交易流动性不足，大规模资金建仓或平仓存在一定的冲击成本；由于缺乏激进的外部股东（如险资举牌），倒逼公司改革分红的驱动力偏弱。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 樟吉高速重新核定收费期限最终未达30年（例如仅获批20~25年），导致年化折旧计提激增，盈利预期永久性下修；
    2. 公司持有的金融股权资产出现实质性爆雷或不可逆减值，造成大额资产减值损失；
    3. 大股东后续强行向上市公司下达新的百亿级低收益路网改扩建任务，导致刚进入下行期的资本开支再度恶化，自由现金流断流。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 核心催化剂：江西省政府正式出台关于樟吉高速改扩建工程收费期限与收费标准的核定批复（核心关注是否达到30年）；
  • 边际变量：公司董事会是否会在2026年年报期响应证监会关于长期破净公司的市值管理指引，出台超市场预期的分红提升规划（如提高分红比例至40%~50%）；
  • 重大债务置换进展：32.16亿元一年内到期债务平稳滚续及新发超短融/中票的综合融资成本进一步下行（目标压降至2%以内）。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心定性依据：重资产资本开支拐点已实质确立，扣非造血功能依然坚挺，但极度破净（PB 0.47倍）的修复空间高度取决于樟吉高速收费期获批结果与大股东分红意愿是否松动两大核心假设。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场聚焦于2026年三季报归母净利润暴跌66.98%的表象，担忧巨额资产转固带来的折旧将把公司拖入漫长的盈利衰退期，且对低分红公路股给予持续折价。
  • 认知差：表观净利暴跌主要系金融资产公允价值损益逆转（属于非主营、非付现扰动），扣非利润与经营现金流（前三季度17.70亿元）基本盘并未动摇；在建工程骤降97%标志着公司已迈过最沉重的资本开支周期，若未来分红比例在监管压力下被动或主动抬升，0.47倍PB将提供极强的非对称下行防御与估值弹性。