海正药业 (600267.SH) · 投研画像

报告日期：2026年7月21日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年年度报告、2026年一季度报告，及2026年半年度业绩预增公告（2026年7月11日发布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好（困境反转初见成效，资产负债表大幅修复，但长期有机增长空间仍需观察）。
• 一句话定义：一家曾因粗放扩张陷入泥潭、现正通过“瘦身健体”、剥离低毛利商业流通业务，并向高毛利制剂和宠物药转型的老牌综合性国资药企。
• 核心看点：
  1. 困境反转与利润率释放：剥离低毛利医药流通子公司（浙江省医药工业有限公司），带动公司整体毛利率从2025年的44.83%阶梯跃升至2026年Q1的50.87%，释放出强劲的财务弹性（2026年H1扣非净利润预增52%-65%）。
  2. 动保业务（宠物药）的高增红利：在千亿宠物经济赛道中卡位成功，2025年宠物业务营收增长超50%（核心单品海乐妙销售破2亿），2026年相继获批伊曲康唑等新兽药，成为传统药企中少有的具备宠物药品牌溢价的标的。
  3. 极致的降本与去杠杆：资产负债表显著出清，有息负债从2021年的76.28亿压降至2026年Q1的22.23亿，资产负债率由62%陡降至33.43%，财务费用被大幅削减，利润不再被债务吞噬。
• 收益来源属性：主要归因于公司自身 α（管理层变革红利、低效资产剥离、制剂/动保业务占比提升的结构性优化）。
• 商业模式本质：
  • 公司正在从“原料药+低端流通”的低效制造模式，转向“原料药-制剂一体化+创新药+高价值宠物药”的品牌及研发驱动模式。
  • 核心优势：老牌国企的原料制剂一体化产能底盘，在抗感染、心血管等领域的成本控制力；以及在动保赛道的先发品牌优势（渠道铺设与获客）。
  • 竞争压力：仿制药大盘仍在承受持续的集采降价压力，创新药研发（由于历史包袱）底子较薄，需依赖外部授权（如近期引进艾缇亚的TISA-818）来维持管线血液。
• 关键假设提示：宠物药赛道竞争不出现恶性价格战；创新药赛斯美（海博麦布）等核心品种能在集采常态化下维持放量；国资考核压力持续驱动管理层保持对ROE和现金流的敬畏。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的排雷视角，当前不买入海正药业的核心理由如下：

1. 业绩高增存在“财技粉饰”与“基数幻觉”：
   多头津津乐道的2026上半年100%利润高增，相当大程度建立在“出售浙江省医药工业有限公司”带来的非经常性收益，以及前期大量计提折旧、压缩负债带来的财务费用反哺上。这种通过“卖资产”和“省利息”带来的报表繁荣属于一次性红利，缺乏长期的、可持续的内生产品端大爆发支撑。
2. 宠物药是披着消费外衣的“红海绞肉机”：
   海正动保的高增长掩盖了行业门槛实质较低的问题。宠物驱虫药（如海乐妙的米尔贝肟/吡喹酮）本质依然是仿制药，工艺上并无不可逾越的技术鸿沟。随着国内大型药企全面进军宠物赛道，渠道红利将被迅速摊薄。一旦开始竞标降价，动保板块高昂的毛利率将不可避免地均值回归，目前的赛道溢价终将被杀。
3. 创新药研发的“买办依赖”与低ROI基因：
   从2026年7月急于引进艾缇亚的TISA-818可以看出，作为一家每年研发投入在4-5亿元的老牌国企，海正的内部原创能力极度匮乏。公司过去十年在R&D上烧掉数十亿，但自研大品种寥寥可数。庞大的研发团队如果只用来做仿制药一致性评价，是对股东资本的慢性消耗。
4. ROE的绝对水平依然平庸：
   不要被“困境反转”蒙蔽。剥离完不良资产后，公司2025年的加权ROE仍只有6.41%，2026年Q1即便叠加了卖资产收益，年化ROE也堪堪刚过10%。对于一项制造业投资而言，如果不具备将ROE长期稳定在15%以上的护城河，长期的复利效应将被通胀无情磨损，所谓的“安全边际”只是长期持有的价值陷阱。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 浙江省国贸集团6.06%股份底价转让落地，若能引入具有产业协同背景（如医药新零售、动保渠道商）的战略投资者，将大幅提振市场情绪。
  2. 2026年半年报及三季报正式披露，若验证“剥离商业资产后的存量制剂基本盘净利率稳定在15%以上”，将重塑市场对其盈利中枢的定价。
• 一句话判断：
  海正药业当前更接近于值得买入的优质资产（偏困境反转后半程的右侧资产）。该判断高度敏感于“动保板块营收增速不低于30%”及“二股东股权转让平稳落地不引发控制权博弈”两大假设。