中航成飞 (302132.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年7月21日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告及2026年一季度报告

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀。公司作为中国唯一第五代战机（歼-20）主机厂，具备国家战略级护城河与极强的行业稀缺性，且资产重组后成功实现从“配套零部件”向“千亿级整机龙头”的跨越。
• 一句话定义：一家由航空工业集团绝对控股的，主导中国最尖端隐身战机及高端无人机研发、生产、出口的核心防务整机总装龙头（兼具确定性军工成长属性与国防周期特征）。
• 核心看点：
  1. 百亿重组落地彻底重塑基本面：中航电测（原代码300114）以174.39亿元完成对成飞集团100%股权收购，2025年初证券简称正式变更为“中航成飞”（302132.SZ）。公司报表收入规模由17亿元跃升至超750亿元，成为A股航空防务板块的旗舰。
  2. 核心军机换代与军贸出口共振：歼-20产能处于爬坡与改进型换代的黄金期；同时，歼-10C等明星机型在巴基斯坦等国获得实战检验（据机构研报及媒体报道，2025年5月存在相关实战应用），后续军贸订单的海外拓展有望提供第二增长极。
  3. 空天装备与低空经济的新期权：2025年12月公告斥资约4.22亿元新建空天装备装配基地，保障“昊龙”货运航天飞机等新域新质装备研发，打开空天轨道的远期增量空间。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚取 行业 β（国防预算支出的刚性增长、大国博弈下的空军装备升级周期）以及 公司 α（成飞体系强大的研发执行力、产品线从单一国内军供向军贸外销延展的突破）。
• 商业模式本质：国家垄断级别的“高端组装厂与系统集成商”。
  • 优势：享有无与伦比的国家准入壁垒、资质壁垒和技术沉淀。在歼-20的研制生产上，国内无直接竞争对手（具备绝对的垄断溢价和市场份额）。
  • 劣势/压力：受限于军方“成本加成”定价机制（毛利率常年被压制在个位数），公司处于“两头受气”的地位，难以将技术壁垒直接转化为暴利，主要通过提高产销量和规模效应来摊薄费用赚取“总装费”。
• 关键假设提示：国内国防预算增速和航空装备采购占比保持稳定；军贸核心机型的出口不受到重大地缘政治阻力；军品定价机制改革不会进一步大幅削减主机厂的合理利润率。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，如果不买入中航成飞，最核心的致命理由如下：

1. “大国重器不可暴利”——反向拆解核心护城河信仰
   多头将成飞视为垄断A股的“五代机信仰”，但这种垄断并不等同于定价权。在买方寡头（军方）和成本加成定价红线面前，公司实则是“拿着造原子弹的技术，赚着富士康的代工费”（毛利率不足9%）。随着未来装备批量化列装，按照军工产品寿命周期降价规律，军方压价是不可逆的灰犀牛，成飞并不具备抵抗下游杀价的能力。
2. “表象繁荣与现金黑洞”——成长期的巨量资金吞噬
   高达167亿的应收账款和275亿的存货，意味着公司大部分利润只停留在纸面上。2025年-25.42亿的经营现金流与34亿净利润形成惨烈背离。对于投资者而言，这是一家持续需要吸血（通过产业链占款或融资）的重资产工厂，而不是能不断产生自由现金流的反哺型奶牛。
3. “军工型号放量天花板显现”——系统性收缩风险
   战机的列装需求有硬性天花板。根据机队置换逻辑，当空军五代机补齐了早年老旧二三代机的缺口后，未来的需求将断崖式切换至维持性替换。这一长周期拐点若在未来3-5年内隐现，目前支撑其42倍PE的“高成长预期”将瞬间瓦解。
4. 真实回报率的长期磨损
   股息率仅有微不足道的0.7%，PB高达6.22倍意味着投资者正以极高的溢价买入净资产。在当前的宏观流动性与红利防守偏好下，买入高估值、极低股息、受制于政策周期的资产，真实长期持有体验极差，极易在风格切换中遭遇“戴维斯双杀”。
5. 反方总结（灵魂拷问）
   “如果你决定不买入中航成飞，你的理由应该是：你绝不应该以6倍PB的昂贵价格，去买断一家毛利率不到9%、定价权不在自己手里、且经营现金流随时为负的‘国家级高级代工厂’。”

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）
  • 巴基斯坦等核心外贸客户追加歼-10C/枭龙战机订单或中东地区实现军贸破局。
  • “昊龙”空天装备装配基地的工程建设重大节点突破，以及新型高附加值装备实现首架交付。
  • 年末/季末军方大规模采购预付款的再次集中下达（体现在合同负债的持续暴增）。
• 一句话判断
  • 当前更接近：值得买入的优质资产。
  • 并说明该判断对哪些假设最为敏感：高度敏感于军费结构中航空装备采购比例不发生削减，以及军贸出口能按预期平滑单一大客户降价周期的风险。