联合动力 (301656.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月27日 (UTC)

财务报告：2026年三季度报告（报告期截至2026-09-30）、2025年年度报告（报告期截至2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期承压与资本开支扩张期。核心依据为：公司作为国内第三方电驱龙头，正经历新能源汽车行业白热化价格战引发的盈利断崖式承压（2026年前三季度扣非由盈转亏并计提巨额存货减值），同时处于大规模构建苏州吴中三基地与智能底盘、出海新业务的资本开支重载期。
• 一句话定义：公司系工控龙头汇川技术分拆控股的新能源汽车动力域与底盘域核心零部件Tier 1供应商，在第三方电驱动与电控领域市占率位居行业前列。
• 核心看点：
  1. 第三方独立龙头地位稳固：在新能源乘用车电驱与电控领域市占率稳居国内前列（全行业仅次于弗迪动力，第三方厂商排名第一），深度绑定理想、小米、广汽等核心车企。
  2. 第二曲线技术外延进入兑现期：从传统三合一/多合一电驱动延伸至800V高压SiC平台，首款800V主动悬架液压泵量产交付，并携手蒂森克虏伯拓展线控转向，开启智能底盘增量空间。
  3. 短期报表风险集中释放与托底信号：2026年前三季度大额计提4.75亿元减值使资产负债表轻装上阵，2026Q3单季已实现净利润扭亏（4074.77万元）；公司同步推出3-5亿元股份回购预案叠加董事长个人自筹增持，提供边际估值托底。
• 价值驱动属性：兼具行业 β（新能源乘用车出海与以旧换新需求放量，但同步承受整车价格内卷压制）与公司自身 α（依托汇川技术工业自动化基因的电力电子底层技术复用、模块化开发效率及底盘域新品放量突破）。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：赚取车规级电力电子软件算法、拓扑架构设计及精密制造集成的制造业附加值钱。
  • 竞争优势：相较于传统机械零部件厂商，公司核心优势在于汇川技术二十年电力电子控制算法底蕴，在功率密度、工况效率及软硬件协同响应速度上领先同行；相较于海外巨头（博世、采埃孚），公司具备显著的敏捷开发周期与极致性价比交付能力。
  • 颠覆与追赶压力：正面临主机厂（如比亚迪全自供、小米自研自产V8s电机、广汽自建锐湃工厂等）向上游自研延伸的挤压，以及整车价格战传导至供应链的降价（“年降”）挤压，第三方供应商议价空间被压缩至极端水平。
• 关键假设提示：
  1. 核心客户（理想、小米等）主力走量车型中电驱总成外包采购比例未发生断崖式下滑；
  2. 上游大宗原材料（铜等）价格维持相对平稳，主机厂年降幅度不再超预期恶化；
  3. 智能底盘与海外项目放量进度符合预期，能对冲国内动力域毛利收缩。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：公司营收以电驱系统为主体（电控、电机、驱动总成合计占比接近90%），其次为电源系统（车载充电机OBC、DC/DC转换器等，占比约10%），智能底盘域部件（主动悬架液压泵、转向电机等）处于量产导入初期。
  • 客户结构：呈现高集中度特征。前五大客户包括理想汽车、小米汽车、广汽集团、吉利汽车、小鹏汽车等，合计营收贡献超60%-70%。其中，小米SU7的规模交付为2024-2025年营收提供了关键动能，但主要客户销量波动与采购策略调整对公司业绩具备高杠杆敏感性。
  • 核心利润来源：高电压（800V SiC）电驱动总成及多合一动力总成是毛利支撑点，但近期受下游压价与原材料上涨影响，部分老旧平台项目沦为微利甚至负毛利。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项：功率半导体器件（IGBT、SiC芯片/模块）、电磁线（铜）、硅钢片、铝合金铸件、稀土磁钢（镨钕）及电容等。原材料占主营业务成本超80%。
  • 成本趋势与顺价弹性：铜等关键大宗原材料价格高位运行，而下游整车厂处于激烈价格战中，严格执行年度降价条款（年降通常在5%~10%），成本向下游顺价的能力极弱。在毛利率降至12.01%的背景下，公司缺乏转嫁上游通胀的议价权，直接造成负毛利订单与存货跌价风险。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力来源：母公司汇川技术的研发平台协同效应、自研电机控制算法与软件架构、大规模自动化产线的良率控制与敏捷工程服务能力。
  • 主要竞争对手与竞争格局：
    1. 主机厂自研阵营：比亚迪旗下弗迪动力（全产业链垂直自供，规模绝对第一）、广汽锐湃动力、极氪威睿。其优势在于闭环装车与规模效应，短板为第三方外部开放度有限；
    2. 科技与巨头跨界：华为数字能源。优势在于品牌号召力与全栈智能生态，但定位高端且部分车企防备其“灵魂控制”；
    3. 独立第三方供应商：威迈斯（OBC电源龙头，积极切入电驱）、中车时代电气、英搏尔、巨一科技（装备+电驱）等。联合动力在第三方独立供应商中装机量位居首位，规模优势领先，但同业竞争导致恶性竞价常态化。
• 各业务分部行业天花板：
  • 市场空间（TAM）与市占率：国内新能源乘用车电驱动总成市场规模在600-800亿元级别。外部研报数据显示，2026年4月公司电驱、定子、电控装机量市占率分别为7.8%、9.3%、8.5%，均居全行业第2（仅次于弗迪动力）。
  • 行业阶段：国内新能源车渗透率已跨过50%关口，整体进入存量替代与中低速增长阶段，零部件进入产能结构性出清阶段，竞争从“保交付”彻底转向“拼成本与系统集成”。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • “第三方独立电驱龙头”的伪护城河陷阱：市场常将联合动力视作“电驱领域的宁德时代”，但两者的技术壁垒与产业链生态截然不同。动力电池具备极高的电化学配方与重资产极限制造壁垒，而电驱动与电控的硬件模块正在走向标准化，软件被车企视为“全栈自研”的核心承载区。比亚迪全自研、小米自研V8s并自建工厂、广汽锐湃投产，均证实了主机厂在走量车型上扶持自研自制的决心。第三方供应商如果不能在极致成本或差异化底盘部件上建立代际差，将沦为主机厂产能吃紧时的“调峰缓冲器”。
  • “资本开支扩张”引发的“重资产折旧绞杀”：2026前三季度资本开支高达17.58亿元，在建工程增长69%至14.81亿元。在行业价格战与负毛利订单频发（计提4.12亿存货跌价）的背景下，持续扩张固定资产意味着未来每年将新增数亿元固定资产折旧。一旦新产能无法被高毛利订单饱和填满，重资产固定成本将进一步反噬毛利，陷入“扩产越快、失血越多”的陷阱。
• 需求与供应链传导的极限压榨：
  • 铜等大宗商品成本黏性强，而整车厂账期拉长。2026Q3公司应收账款升至57.83亿元，经营现金流净额由正转负至-5.02亿元，下游资金占用叠加存货堆积至50.65亿元，对公司短期流动资金链构成沉重周转压力。
• 资产与产能区域集中风险：
  • 公司产能高度集中于苏州及常州生产基地。在华东地区高度密集的新能源汽车产业链中，若区域性遭遇供应链中断、环保限电或单一工厂安全突发事件，将可能引发多条主力车企生产线断供停摆的系统性连锁反应。
• 筹码结构与交易维度排查：
  • 解禁堰塞湖：虽然控股股东汇川技术持股比例超过80%，筹码控制度极高，但部分创投机构及战略配售股东面临锁定期结束后的退出兑现压力，流动盘扩张将对有限的市场承接力形成持续压制。
  • 冲击成本与微观流动性：近期日均成交金额仅在5000万至1.2亿元之间，对于千万级以上买方资金进出存在较为明显的滑点冲击成本。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果联合动力的基本面投资逻辑被实质性证伪，核心触发因素应该是：
  1. 核心大客户（小米、理想）新款走量主力车型电驱系统转为100%全自研自制，彻底放弃外部定点采购；
  2. 2026年第四季度及2027年存货跌价减值未能收敛，负毛利项目持续蔓延，综合毛利率进一步跌破10%；
  3. 自由现金流持续大幅流出超过20亿元，导致营运资金枯竭、有息债务被动大幅扩张。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情与事件出清：2026年10月26日晚公司公告前三季度计提4.75亿元巨额资产减值损失，当期由盈转亏，但Q3单季已扭亏为盈（净利润4074.77万元），利空集中落地；同日审议通过3-5亿元股份回购预案，管理层增持正在逐步实施。
  • 行业与产品边际催化：
    1. 800V主动悬架液压泵及与蒂森克虏伯合作的线控转向产品在2027款高端新能源车型上的定点与放量进度；
    2. 海外匈牙利工厂投产与全球平台定点项目进入SOP量产批次；
    3. 减值充分出清后，2026Q4及2027Q1单季净利润环比弹性修复的验证。
• 一句话定性：
  • 【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心定性依据：公司拥有顶尖的第三方电控电驱技术底蕴与汇川母体赋能，但当前正处于整车价格内卷压制与重额存货减值出清的深水区；虽然单季度利润扭亏与回购增持释放了短期筑底信号，但其长期ROE的向上重塑高度敏感于**“整车厂自研替代节奏”与“智能底盘/出海新业务的真实放量盈利能力”**两大核心假设。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍对公司2026年前三季度出现的亏损及4.75亿元巨额减值表现出极度恐慌，担忧其沦为整车降价牺牲品，深陷“有营收、无现金、重资产折旧绞杀”的负利润陷阱。
  • 认知差：市场过度线性外推了存货减值冲击，忽视了三季度计提已将负毛利包袱基本一次性出清的报表轻装特征；同时，市场尚未充分定价公司在“800V高压+智能底盘（主动悬架/线控转向）+欧洲工厂出海”构筑的差异化高毛利第二成长曲线。