苏州规划 (301505.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月27日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日）及2021—2025年年度报告

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与业绩承压期（核心依据：传统城乡规划主业受地方基建与土地开发收缩影响出现断崖式下滑，2026年前三季度由盈转巨亏，此前筹划的低空经济重大跨界重组已于2026年8月正式终止，新业务尚未形成规模造血能力）。
• 一句话定义：这是一家立足苏南、深耕城乡规划与市政/建筑工程设计的区域性技术服务企业，当前正面临传统规划需求断崖式收缩、高经营杠杆反噬及新增长曲线断档的严峻考验。
• 核心看点：
  1. 主业经营杠杆反向出清与业绩暴跌：2026年前三季度营业收入同比下滑 41.16% 至 1.00 亿元，归母净利润由正转负至 -2798.07 万元（扣非归母净利润 -3246.71 万元），毛利率自 2025 年同期的 40% 以上急剧萎缩至 16.75%。
  2. 第二曲线重组期权证伪出局：公司此前筹划通过发行股份及支付现金收购北京东进航空科技 100% 股权以切入低空经济领域，该重大资产重组已于 2026 年 8 月 28 日正式公告终止并撤回申请，重组溢价与跨界预期彻底破灭。
  3. 存量资产与应收账款坏账风险集中暴露：截至 2026 年三季度末，应收账款达 2.07 亿元，占前三季度营业收入的 206.26%，地方财政预算收紧导致回款周期拉长，信用减值损失剧增。
• 价值驱动属性：公司核心价值高度依附于 行业 β（地方财政支出与城市基建周期）。作为典型的顺周期智力服务机构，其在景气上行期依托苏南区域高城镇化享受溢价，但在地方化债、土地出让降温的下行周期中，自身 α（技术资质与管理体系）难以抵御宏观β的系统性收缩。
• 商业模式本质：公司赚的是地方政府与国资平台城建投资链条上的“技术人力工时费”。
  • 竞争优势：具备城乡规划甲级、建筑工程甲级、市政工程道路桥梁甲级等多项资质，且历史上深度绑定苏州市级总体规划编制，在苏南本土市场具有一定的政商信任与品牌壁垒。
  • 颠覆与竞争压力：该模式缺乏客户黏性与复购定价权，极易受地方财政预算裁剪；随着全国性大型规划设计院下沉苏南抢夺存量项目，以及“车路云/低空经济/智慧城市”跨界门槛高企，被边缘化的风险剧增。
• 关键假设提示：未来基本面止跌回稳高度依赖于“增量地方化债资金落地带动项目回款”以及“新签工程设计项目毛利率企稳”两大外部前提。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务结构：截至 2026 年半年报，工程设计收入 4046.67 万元（占比 58.29%，同比微增 9.34%）；规划设计收入 2406.10 万元（占比 34.66%，同比骤降 59.84%）；智慧城市/交通业务收入 187.64 万元（占比 2.70%，同比大幅缩减 65.43%）；工程总承包及管理（EPC）收入 13.06 万元（占比 0.19%）。
  • 客户结构：主要客户为苏州市及下辖区县各级自然资源和规划局、住建局、市政公用事业单位及地方国有城投平台。客户结构偏向体制内，回款依赖财政结算流程，近年来结算周期显著拉长。
  • 核心利润来源：历史上利润主要来源于毛利率高达 45%~50% 的“城乡空间规划与专项规划业务”；但在 2026 年，由于规划设计收入腰斩且该业务毛利率暴跌至 11.06%，传统利润支柱已出现实质性坍塌。
• 成本拆分：
  • 上游成本项：公司不依赖大宗商品原材料，营业成本中人工薪酬与社保福利支出占比超过 80%，其余为外协劳务费、软件授权与差旅办公费用。
  • 成本趋势与顺价弹性：人员薪酬具备极强的刚性特征，短期难以迅速随营收同比同比例下调；面对下游财政预算缩减与公开招标竞价白热化，公司完全缺乏向下游转嫁成本的顺价能力，导致经营杠杆反向杀伤。
• 护城河分析：
  • 技术与牌照：拥有“三甲”资质及历史文化保护规划特色能力，曾深度参与苏州名城保护规划编制。
  • 主要竞争对手：
    • 华设集团 (603018.SH)：江苏省内综合勘察设计龙头，具备全产业链全国化布局与雄厚研发资金，规模优势显著压制苏州规划；
    • 苏交科 (300284.SZ)：交运基础设施设计龙头，在低空空域规划与车路协同领域落地成熟，资本运作能力更强；
    • 中衡设计 (603017.SH)：苏州本土大型民营建筑设计院，在工业园区现代建筑与 EPC 领域占据主导地位。
  • 竞争地位：苏州规划属于“深耕苏南本土的区域中小型规划院”，规模较小、业务半径狭窄、抵御全国性下行风险的能力偏弱。
• 各业务分部行业天花板：
  • 规划与工程设计：全国工程勘察设计行业已步入存量甚至缩量发展阶段。增量土地出让与新城开发大幅放缓，行业集中度在洗牌中向具备央国企背景的大型设计院靠拢，民营中小型设计机构深陷价格战泥潭。
  • 智慧城市/空间信息：市场空间虽达数千亿元，但主要由华为、腾讯、阿里及电信运营商等巨头主导核心软硬件架构，设计院通常仅作为外围规划或子系统供应商，议价空间狭窄。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  1. 反驳“高分红/高股息资产”：虽然 2024—2025 年分红率超 70%，但那是基于过往存量净利润与账面资金；2026 年前三季度公司扣非净利润巨亏超 3200 万元，造血功能丧失，分红源泉已彻底枯竭，当前 0.93% 的股息率已不具备防守属性。
  2. 反驳“1.9 亿元货币资金充裕，安全垫扎实”：账面虽有 1.91 亿元现金，但有息负债高达 1.16 亿元，净现金仅有约 7500 万元；且 2026 年前三季度资本开支（5700 万元）与经营亏损持续消耗现金流，资金链容错空间正迅速被压缩。
  3. 反驳“转型低空经济与第二增长曲线”：东进航科重组已被董事会全面撤回终止，意味着公司在低空核心技术壁垒（空管空域仿真系统）上毫无自有沉淀；所谓智慧城市业务 2026 上半年营收仅占 2.7%，无法扭转基本面下滑。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 国内新型城镇化建设进入存量运维阶段，地方政府更倾向于通过体制内自建设计中心或依赖大型央企工程局（如中国交建、中国中铁旗下的综合院）实行 EPC 一体化总包，中小型独立民营规划设计院受到两头挤压，处于产业链利益分配的最底端。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 业务超过八成集中在苏南及江苏省内，收入来源高度依赖江苏区域城建投资；一旦该区域基建投资节奏放缓，公司在全国范围内缺乏跨区域对冲能力。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码流向与流动性枯竭：截至 2026 年 9 月 30 日，公司股东户数缩减至 8884 户，人均持股市值虽有所提升，但近 40 个交易日呈现明显的缩量阴跌态势（日均成交额降至 2000万~4000 万元），缺乏机构主力资金承接。
  • 减持堰塞湖隐患：上市满三年（2023年7月—2026年7月）后，首发前自然人股东及合伙平台限售股已基本进入可流通状态，在基本面恶化背景下，原始股东变现诉求强烈，对盘面形成隐性承压。
  • 微观冲击成本：总市值仅 17.09 亿元，流通盘偏小，在遭遇业绩暴雷等利空事件时极易发生流动性踩踏与大幅折价。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
  1. 2026 年报业绩正式披露时，大额计提应收账款坏账准备导致全年亏损进一步扩大至数千万元；
  2. 2026 年度因巨额亏损而宣布取消现金分红，宣告“高分红防守”逻辑彻底落空；
  3. 核心技术骨干或原一致行动人因转型失败与业务萎缩出现离职或减持套现潮；
  4. 账面自由现金流继续转负，有息负债率被迫抬升，危及资金链安全性。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 已兑现重大事件与舆情：
    • 2026年8月28日，公司公告终止收购东进航空100%股权并撤回申报文件，标志着筹划一年有余的低空资产重组正式破灭。
    • 2026年10月26日晚间披露 2026 年三季报，前三季度归母净亏损 2798 万元，主业由盈转亏且收入重挫超四成，实质性业绩利空全面兑现。
  • 行业重大边际变量：
    • 跟踪地方政府隐性债务化解与专项债用作项目资本金的执行进度，观察地方财政拖欠民营设计企业账款的清偿速度。
    • 《城市更新“十五五”规划》配套政策落地及苏州市老旧城区综合改造示范项目的招标释放节奏。
  • 未来催化剂：2026 年报对减值计提的终局处理方案、是否存在新的外延式产业并购重组规划。
• 一句话定性：
  【隐含多重脆弱性的承压资产】
  核心定性依据：传统城乡规划业务受地方财政收紧遭遇系统性下行，刚性人力成本与应收账款坏账风险引发经营杠杆反向爆破，加之跨界重组终止导致新增长极断档，短期估值（1.84倍 PB）仍未充分反映基本面承压。该判断对“地方财政回款速度”及“新签订单单价能否企稳”最为敏感。
• 核心市场预期差：
  1. 分歧点：前期市场部分投资者仍沉浸在“低空经济重组注入/车路云标的”的题材博弈思维中，忽视了重组早已宣告终止的法律事实与业务实质。
  2. 认知差：公司当前面临的核心矛盾并非估值弹性，而是主营收入断崖式萎缩与刚性成本结构下的“由盈转巨亏”以及应收账款（占营收超 200%）的资产质量恶化风险；在行业全面进入存量洗牌期的大背景下，缺乏全国化布局与资金实力的区域民营规划院正处于深度防御与估值下沉通道。