海力风电 (301155.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月30日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（报告期截至2026年9月30日）及2025年年度报告（报告期截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：周期拐点承压与跨界转型观察期。核心依据为：公司业绩随国内海上风电开工节奏呈现剧烈大开大合的周期波动，2026年前三季度因区域海风开工严重滞后而深陷主业亏损，同时巨资跨界商业航天火箭贮箱赛道，基本面处于开工拐点与转型验证的重叠期。
• 一句话定义：海力风电是国内沿海区位与码头重装资源卡位深厚的海上风电桩基及塔筒核心制造龙头，业务高度绑定国内沿海（尤其江苏区域）海风开工节奏，并正尝试向深远海装备及商业航天承压部件拓展的大型金属结构件制造企业。
• 核心看点：
  1. 国内海风与深远海“十五五”装机中长期需求储备：国内政策推进国管海域海风“三年行动方案”（规划约20GW），“十五五”规划海风装机目标明确，深水导管架及大兆瓦基础单体用量提升打开结构性增量空间。
  2. 在手大额储备订单与极低基数下的交付弹性：截至2026年上半年末未履约订单达39.71亿元，随着国内积压海风项目开工与招标重启，在手订单一旦恢复确收，经营杠杆将推动盈利出现弹性反转。
  3. 稀缺沿海重型码头与基地集群资源：沿海布局10余个生产制造基地，坐拥通州湾、小洋口、启东等自有专用码头及最大3600吨起重能力，构筑超大型海工结构件的物流壁垒。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于行业 β（国内沿海省份海风审批进度、军事与用海合规排查、业主并网抢装周期），公司自身 α 相对有限（产品本质为重型承压钢结构件，成本加成定价，出海认证与全球化交付进度明显慢于可比龙头大金重工）。
• 商业模式本质：赚取“钢材成本加成加工费 + 沿海专用码头重装运费套利”的钱。
  • 竞争优势：拥有自有重载出海码头与超重型起重设备，具备12MW+大兆瓦单桩与深远海导管架的规模化总装交付能力；
  • 竞争压力：下游客户高度集中于央国企电站开发商与大型整机厂，议价与顺价地位弱势；同时面临大金重工、天顺风能、泰胜风能等同行的产能竞争，出海高端溢价能力较弱，若国内开工节奏停摆，固定折旧将反噬利润。
• 关键假设提示：国内（尤其是江苏、浙江、山东等）海上风电开工与并网审批全面破冰恢复；大兆瓦在手订单在2026Q4–2027年如期交付确收；商业航天跨界项目不形成资金沉淀与重大减值黑洞。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 产品结构：公司主要产品为海上风电单桩桩基、风电塔筒、导管架及升压站等。历史正常年份（如2025年），桩基收入占比超65%，塔筒占比约16%-20%，导管架等深海基础快速提升。
• 客户与区域结构：主要客户为国家能源集团、三峡能源、中广核、华能等大型电力央国企开发商，以及远景能源、金风科技等主流风机整机商，大客户集中度常年维持高位；区域上重度依赖国内沿海市场（尤其是江苏、山东、浙江），海外直接出口占比较低，抗国内单一区域政策波动的能力较弱。
• 核心利润来源：利润本质由**“产能利用率”**驱动。由于生产基地折旧、人工等固定成本庞大，高排产期单吨毛利正常释放（2025年综合毛利率13.92%）；但在交付空窗期，固定成本无法摊薄，直接导致毛利率被击穿（2026Q3毛利率骤降至4.53%）。

成本拆分

• 成本构成：直接材料（以中厚钢板为主，辅以法兰、焊材、防腐涂料）占营业成本的80%以上，人工和制造费用（折旧、能耗、吊运）各占约8%-10%。
• 顺价弹性与趋势：合同普遍采取“基准钢价 + 固定加工费”的成本加成浮动模式，在行业正常执行周期内对钢价波动具备顺价传导能力；但企业无法将因下游项目停工延期导致的“产能闲置折旧与重装码头固定开支”向下游转嫁，此部分沉没成本成为侵蚀利润的核心推手。

护城河分析

• 核心竞争力：主要源于岸线码头资源与超重型工件总装能力。超大单桩直径达8–10米、单重超1500–2000吨，公路陆运完全无法通行，必须依托基地“厂门接泊位”的深水专用码头，基地最大起重能力达3600吨。
• 竞争格局对比：
  • 海力风电：国内第二大海上风电基础供应商；优势在于江苏沿海密集基地网络与深厚地方资源；短板在于海外高端市场（欧洲AR7/AR8等）拓展与国际认证步伐显著落后，严重受制于国内海风周期。
  • 大金重工：海工出海绝对龙头，欧洲市场单桩市占率超25%，海外收入占比约80%，毛利率高达35%以上，拥有自建远洋运输船队实现DAP交付；短板在于国内陆塔等边缘资产剥离后的产能重构压力。
  • 天顺风能/泰胜风能：具备成熟的全球化供应体系与陆海平衡能力，抗风险韧性相对均衡。

各业务分部行业天花板

• 国内海风基础市场（TAM）：按国内年新增海风装机8–15GW测算，对应桩基/导管架年需求量约200–350万吨，国内市场规模约160–280亿元。海力风电国内市占率历史高位约18%-23%，处于第一梯队。
• 阶段与竞争状态：国内正处于由近海浅水向深远海平价过渡的调整期；行业价格竞争激烈，整机价格下行传导至基础零部件，二三线厂商加速出清，订单向具备自有码头的大兆瓦重装基地集中。

8. 反方视角与核心风险排雷

极度苛刻的买方反向压力测试：

1. 反向拆解核心看多逻辑

• “在手近40亿大单”是假性安全垫：不同于消费品或标准制造业，海风单桩及导管架的交付严格以业主“获得施工许可证并具备海上吊装窗口期”为唯一前提。2026年Q3单季营收仅0.80亿元已充分证明，即使手握40亿元订单，只要项目不开工，企业就面临“有订单无产值”的窒息局面，反被折旧和人员成本反噬。
• “10亿跨界火箭贮箱”本质是高风险资本消耗：市场部分游资将其作为“商业航天第二曲线”炒作，但极睿星际目前“尚处发展初期、未实现盈利”。航天贮箱行业下游客户极其集中、可靠性容错率为零，工艺能迁移但准入体系无法轻易跨越。在主业失血期跨界投资，极易演变为蚕食股东价值的“现金黑洞”。

2. 行业与需求的系统性收缩/替代

• 出海能力显著落后带来的“内卷囚徒困境”：同行大金重工已实现超80%收入来自海外高毛利欧洲市场，单桩毛利超35%；而海力风电出海迟缓，被迫在国内低价竞争中厮杀。国内海风招标价格持续承压，整机厂与开发商极力压榨供应链，公司单吨制造加工费长期面临向下收敛压力。

3. 资产与地域集中的单点脆弱性

• 公司的生产基地与历史项目高度重度集聚在江苏沿海（如东、通州湾、启东、盐城）。2026年国内海风装机预期下修的核心症结正是“江苏项目启动严重低于预期”，这种区域过度集中的生产环境导致“一地受阻，全盘承压”，完全缺乏跨区域或跨国别的平波能力。

4. 筹码结构与微观流动性风险

• 高位套牢盘堰塞湖：10月8日高点46.96元创下年内巨量换手，随后快速破位杀跌，在40–46元区间沉淀了大量的阶段性套牢筹码；近期日均成交额虽在1–2亿元左右，但在反弹至套牢密集区时将面临极重的技术性抛压。
• 微观流动性冲击：2026年10月下旬个股日均成交量仅200–300万股，若机构大资金选择减仓，自由流通盘承接力有限，存在明显的进出滑点与流动性折价。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 2027年上半年江苏及国管海域海风项目实际开工仍无起色，导致在手39.71亿元订单继续大面积延期；
2. 2026年年报出现大额存货跌价与应收账款坏账计提，导致归母净利润亏损进一步扩大；
3. 极睿星际火箭贮箱项目Capex超出预算且无商业航天批量商业定单落地，形成固定资产沉淀；
4. 有息负债攀升引发流动性紧缩，公司不得不进行折价股权融资或大额借贷。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 近期重大舆情与突发事件：
  • 2026年9月18日公司宣布终止原10亿元高端能源装备项目，改投10亿元于控股子公司极睿星际商业航天火箭贮箱项目，引发市场对其资本开支纪律与跨界风险的高度关注。
  • 2026年10月28日，盐城滨海大兆瓦装备制造基地进入竣工冲刺阶段，拟于年内主体竣工。
• 行业重大发展与景气拐点：
  • 国内启动国管海域海风“三年行动方案”（规划约20GW），“十五五”海风深远海规划逐步明晰，2026Q4起国内海风招标与开工有望自底部缓慢复苏。
• 核心催化剂与边际变量：
  • 江苏省及周边核心海风项目施工用海批复正式下发；
  • 2026年Q4至2027年一季度公司大单交付与确收环比显著回升；
  • 极睿星际商业航天贮箱项目首期产线投产及下游火箭客户批量定点公告。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据在于：公司短期处于国内海风开工冰点的财务亏损阶段，重资产刚性折旧压制报表；但公司沿海码头资源核心壁垒仍在，在手订单充裕，其价值反弹完全取决于“国内海风开工与确收节奏全面恢复”这一单一敏感假设。

核心市场预期差

1. 分歧点：市场普遍以2026Q3单季营收下滑95%、前三季度大幅亏损的现状为锚，担忧国内海风陷入长期泥潭、在手订单沦为“死单”，且跨界商业航天会拖垮资产负债表。
2. 认知差：海风基础制造具有典型的“工程跟随时滞”特征，一旦江苏等关键省份审批破冰，开工落地具有极强的爆发性；在极低基数和高经营杠杆下，公司产能利用率从冰点回升将带来极为可观的盈利修复弹性，PB估值已下移至1.47倍，提供了中期的资产重估期权。