可靠股份 (301009.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月30日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年09月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察与治理阵痛期。
  核心依据：公司虽身处老龄化“银发经济”刚需赛道并具备成人失禁品类线上先发优势，但2026年第三季度单季主业重陷亏损（扣非净亏损589.65万元）且经营现金流转负，叠加实控人夫妻离婚后控制权与董事会博弈常态化，基本面处于商业化变现与内部治理摩擦的双重考验期。
• 一句话定义：可靠股份是国内成人失禁用品领域的自主品牌龙头与代工制造服务商，兼具“自主品牌（成人护理为主）+ ODM代工（婴儿与宠物护理）”双轮模式，呈现“弱成长、低ROE、强外部周期敏感性及深层治理折价”的基本面特征。
• 核心看点：
  1. 银发经济的长期β赛道卡位：国内成人失禁用品市场渗透率不足10%（远低于美日成熟市场50%~80%），老龄人口基数持续扩张提供长期潜在空间。
  2. 成人自主品牌心智积累：旗下“可靠”、“吸收宝”在主流电商平台连续多年占据成人失禁护理品类头部位置，具备一定的品牌知名度与产品矩阵纵深。
  3. 战略去包袱与聚焦意图：公司正逐步收缩受低生育率压制的婴童纸尿裤代工业务敞口，试图向成人护理与中老年大健康场景集中资源。
• 价值驱动属性：以弱行业 β 驱动为主，α 动能尚未成型。
  • 虽然长期受益于人口老龄化β红利，但国内长护险制度对一次性耗材补贴覆盖有限、消费者自费意愿偏弱，导致β兑现节奏缓慢；
  • 公司的超额α受到渠道销售费用高企、代工毛利受限、研发壁垒有限及管理层内耗的严重侵蚀，尚未跑出类似于女性卫生巾赛道百亚股份那样的品牌溢价与渠道扩张α。
• 商业模式本质：赚取“制造加工薄利 + 电商流量变现价差”的钱。
  • 竞争优势：相较于中小白牌，可靠具备先发规模、自动化产线工艺沉淀以及在天猫、京东、拼多多等公域电商形成的先发品类卡位。
  • 竞争挤压与颠覆风险：行业门槛本质为轻工加工，壁垒较低。外资高端品牌（添宁、乐互宜、得伴）盘踞高客单价医院与重度护理市场；维达（包大人）、恒安（安而康）等传统纸业巨头凭借渠道纵深施压；线上白牌以极致低价持续打压客单价，公司面临“高端突不破、低端被卷死”的夹心层风险。
• 关键假设提示：
  1. 上游核心原材料（绒毛浆、高分子吸水树脂SAP）价格不出现恶性暴涨；
  2. 董事会治理矛盾不恶化为全面瘫痪，生产运营体系保持稳定；
  3. 成人失禁用品市场消费认知与支付能力稳步提高，长护险机制逐步推进落地。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分与演变

根据已验证事实与最新财报拆解，公司主营业务构成为：

1. 成人失禁用品（核心自主品牌 + 部分ODM）：营收占比约50%~55%（2025年实现营收5.99亿元，同比增长7.46%）。产品涵盖成人纸尿裤、拉拉裤、护理垫、轻度失禁吸水巾等，主力品牌包括高端“可靠”、中端走量“吸收宝”（占成人品类50%~60%出货量）以及经济型“安护士”。
2. 婴儿护理用品（主要为ODM代工，辅以自主运营）：营收占比约35%~38%（2025年营收4.32亿元，同比增长3.95%）。以往主要依赖大客户合生元、菲律宾JS等代工，近年来因合生元调整婴儿纸尿裤业务，公司取得合生元“杜迪”品牌授权尝试自营，同时拓展新代工客户，但国内生育率持续下行压制该板块天花板。
3. 宠物卫生用品及其他：营收占比约5%~8%（2025年营收约0.70亿元），以宠物尿垫外贸代工为主，规模较小。

• 客户与渠道结构：ODM端外贸出口占比较大，第一大客户菲律宾JS等受同一实控人控制的股东客户仍占一定采购体量，客户集中度偏高；OBM端以线上电商（天猫、京东、拼多多、抖音）为主，线下正向医疗器械店、养老机构及长护险定点网点渗透，但线下拓展速度与费用转化率仍偏低。
• 核心利润来源：主要依赖线上“可靠”与“吸收宝”自主品牌的销售差价，但该利润被持续高昂的电商流量采买费用与营销推广支出大量吞噬。

成本拆分与顺价机制

• 主要成本项：公司生产高度依赖大宗工业与石化衍生材料：
  1. 绒毛浆/木浆：占原材料成本超30%，主要依赖海外进口针叶浆，受国际大宗纸浆价格周期剧烈波动影响；
  2. 高分子吸水树脂（SAP）与聚丙烯无纺布：石化产业链下游产品，采购价格与原油走势高度联动；
  3. PE膜与外包装箱。
• 顺价能力（成本转嫁弹性）：
  • ODM代工端：多采取年度/半年度框架协议定价，若原材料上涨未达触发阈值需由公司自行消化，成本向下传导滞后；
  • OBM品牌端：成人纸尿裤消费者多为价格极度敏感的老年家属或照护护工，提价阻力极大，顺价弹性极弱；在2022年原材料暴涨周期中，公司毛利率骤降至13.10%并导致年度亏损4312万元，充分印证其缺乏成本转嫁定价权。

护城河分析

• 壁垒强度评估：护城河较窄，核心壁垒主要体现在电商先发渠道权重与制造工艺控制，缺乏专利断层与强心智品牌溢价。
• 主要竞争对手全景：
  • 维达国际（包大人）：具备全国性强大的KA卖场与医疗机构线下地推渠道网络，供应链规模优势突出。
  • 恒安国际（安而康）：老牌个人护理巨头，渠道网络下沉至县乡级市场，下沉市场性价比与供应链协同能力极强。
  • 爱生雅/维达（添宁 TENA）：全球成人失禁领导品牌，牢牢占据高端医院、三甲重度失能特护及一线城市中产家庭心智，产品防漏锁水指标领先。
  • 豪悦护理（605009.SH）：制造制造规模远大于可靠股份，在无木浆复合芯体等设备与产能端具备极强代工成本优势。

各业务分部行业天花板

• 成人失禁用品：国内TAM约为120150亿元（2025年公开口径测算），现阶段行业由导入期向低速成长期过渡，可靠股份全渠道零售市占率约8%10%（线上电商细分占比接近15%~20%，居第一梯队）。由于老龄消费群体自费能力约束，行业未出现指数级爆发，供给端产能过剩，线上价格战频繁。
• 婴儿纸尿裤：国内TAM超400亿元但处于持续萎缩的存量/缩量阶段，CR10高达50%以上且外资头部占主导，公司作为腰部ODM厂商主要面临订单分流与产能利用率压力。

8. 反方视角与核心风险排雷

在极度苛刻的中立排雷视角下，审视市场多头论据，存在以下核心脆弱点：

核心看多逻辑的反向拆解

• 拆解“银发经济老龄化第一股”：
  • 证伪推演：多头常将“中国老龄化率突破22%、60岁以上老人超3.1亿”直接等同于“成人纸尿裤销售爆发”。
  • 脆弱点：纸尿裤消费主要发生在中重度失能失智老人的被动护理场景，并非健康活力老人，实际受众基数远小于整体老龄人口。更严峻的是，受传统观念与经济预算制约，国内家庭对失禁老人的耗材使用频次刻意压缩，“品类认知”远未转化为“高频高价付费”。可靠股份过去数年营收始终停滞在10~11亿元平台徘徊，已充分证伪了所谓的“爆发式成长”神话。
• 拆解“高股息防守资产”：
  • 证伪推演：市场部分资金因其2023-2025年分红比例近80%~90%将其视为高股息标的。
  • 脆弱点：在ROE仅2%~3%且2026年Q3已出现主业亏损的背景下，超额分红纯属“分光老本”，并非基于健康的内生造血能力。当货币资金从8.11亿骤降至4.75亿且有息负债攀升时，后续分红比例骤降甚至停发是必然结果（股息率1.48%完全丧失防守价值）。

产业与微观流动性硬伤排查

• 渠道压榨与电商白牌蚕食：
  • 成人纸尿裤在线上已成为平台公域流量竞价的“重灾区”。拼多多、快手及白牌直发厂商将单片价格打至0.8~1.0元，可靠股份主力产品“吸收宝”面临巨大的低价拦截；若跟进降价则毛利尽失，若维持价格则线上流量被白牌抢夺，销售费用转化率正呈断崖式递减。
• 前两大股东持股对称与解禁减持堰塞湖：
  • 双方离婚后持股比例为30.13%对29.13%，前员工持股平台（唯艾诺等）已于2025年出现数百万股的连续减持；鲍佳名下持有的近8000万股股票虽然受大股东减持规则约束，但其作为离异方且退出管理层，长期具备极强套现动机，构成了悬在二级市场上方的持续抛压堰塞湖。
• 流动性陷阱与冲击成本：
  • 公司目前日均成交额仅1000万~2000万元区间，换手率低下，微观流动性欠佳。一旦大盘出现震荡或季报业绩不及预期，机构投资者极难在平滑滑点下撤出，极易演变为无承接盘的单边阴跌杀跌行情。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：

1. 2026年全年扣非净利润确认为负：三季度亏损并非季节性扰动，而是费用失控与主营萎缩交织下的趋势性拐点；
2. 董事会矛盾爆发法律诉讼或控制权易主僵局：前妻鲍佳联合外部股东在股东大会上否决关键融资、聘任或日常经营议案，导致公司进入僵尸治理状态；
3. 有息借款继续膨胀引发流动性危机：货币资金跌破3亿元，资产负债率突破45%，公司被迫低价定增摊薄或大幅收缩业务线。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂与边际变量（未来6–12个月）

1. 重大舆情与突发事件：

• 监管层对关联交易迟延审议出具警示函的余波仍在，需跟踪实控人关联交易合规性是否会引来进一步的交易所问询或立案；
• 关注董事会席位改选动向，以及鲍佳是否会在后续年度财报上继续投出“无法保证真实准确完整”的异议票。

2. 行业与业务催化变量：

• 国家及地方层面关于推进长期护理保险制度耗材端报销细则的试点进展；
• 关注公司收购“上海汉合纸业”等产业链标的后续整合进展与并表损益影响。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】（偏弱且高度承压）。
核心定性依据：老龄化β长逻辑与当下极差的财务兑现度（Q3单季亏损、ROE不足3%）及动荡的公司治理形成极其强烈的割裂，该判断对“原材料采购成本稳定性”与“实控人控制权纠纷是否平息”最为敏感。

核心市场预期差

1. 分歧点：银发经济红利的释放节奏。

• 市场多头预期：认为中国加速老龄化将迅速催化成人纸尿裤龙头爆发，将可靠股份类比为早期的婴儿纸尿裤或卫生巾巨头。
• 买方客观认知：严重忽视了失禁用品的“消费耻感”与“缺乏第三方支付（医保/长护险）报销”的支付断层。该赛道短期并非高增长高暴利的消费升级，而是伴随价格战与高流量买量成本的低毛利轻工加工，无法给予高成长估值倍数。

2. 分歧点：实控人离婚与治理内耗的影响权重。

• 市场部分观点：认为离婚财产分割已于2024年初尘埃落定，放弃4%表决权已锁定控制权，对生产运营无实质影响。
• 买方客观认知：内耗已从家事全面蔓延至董事会治理与监管合规层面。连续对财报与高管任命投反对票、独董任免反复无常、大额关联交易吃警示函等事实证明，公司高层决策机制已出现严重梗阻，其对战略推进与市场拓展造成的隐性折损远超表观数字。