回盛生物 (300871.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月15日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及2021-2025年年度报告

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。受益于大环内酯类兽用原料药量价齐升与“原料-制剂一体化”降本效应，公司迎来业绩爆发，但下游生猪养殖景气低迷与非经常性拆迁收益高占比对后续增长持续性构成考验。
• 一句话定义：国内兽用化药制剂与大环内酯类兽用原料药（泰万菌素/泰乐菌素）头部企业，兼具生猪养殖周期β与“原料-制剂一体化”降本α的动物保健标的。
• 核心看点：
  1. 原料-制剂一体化闭环显效，原料药毛利率爆发：公司泰万菌素原料药市占率全球第一（超50%），泰乐菌素（产能3,000吨/年）与泰万菌素（产能2,000吨/年）扩产及绿色设备技改落地，推动2026H1兽用原料药毛利率飙升至47.91%（同比+14.91pct）。
  2. 业绩走出亏损阴霾：经历2024年行业超跌亏损（归母净利润-0.20亿元）后，2025年实现归母净利润2.53亿元，2026H1归母净利润达2.06亿元（同比+75.59%），盈利大幅修复。
  3. 出海与第二增长曲线加速：海外拓展成效显著，2026H1出口收入达9,580万元（同比+72.79%），越南动保基地投产放量；同时布局宠物药品与新疆合成生物学智造基地。
• 收益来源属性：兼具 行业 β（生猪养殖周期筑底与大环内酯原料药供需紧平衡）与 公司自身 α（原料药产能提倍、工艺优化降本、东南亚出海突破）。
• 商业模式本质：
  • 核心赚取“生物发酵+化学合成”制造成本差以及“兽药制剂品牌+技术服务”溢价。
  • 突出优势：拥有泰万菌素全球最大产能与工艺研发能力；建立从发酵原料药到制剂的成本闭环；深度绑定国内生猪养殖 TOP10 巨头。
  • 竞争压力：下游生猪养殖亏损导致客户顺价能力受限；同行业（瑞普生物、中牧股份等）在化药与生物制品领域竞争激烈。
• 关键假设提示：泰万菌素/泰乐菌素原料药供需结构维系高毛利；下游生猪养殖行业亏损止步；海外东南亚市场顺利消化新增产能。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  • 多头信仰一：“2026H1 净利润暴增 75.59%，业绩迎来爆发式拐点！”
    $\implies$ 反方拆解：2026H1 净利润 2.06 亿中有近 4,746 万元来自于柏泉厂区征迁补偿。扣除非经常损益后，实际主业净利润增速仅 43.26%，表观繁荣掩盖了主业增速已显疲态的现实。拆迁款是一次性的，“卖地补血”后下半年业绩增速必然面临失速压力。
  • 多头信仰二：“原料药毛利率飙升至 47.91%，泰万菌素龙头壁垒极高。”
    $\implies$ 反方拆解：兽用原料药本质上属于大宗发酵制造，具有强烈周期属性。接近 50% 的高毛利在兽药史上极罕见，必然刺激竞争对手扩产或下游养殖户抵制高价。一旦供需反转，原料药价格下跌将引发“杀估值+杀业绩”的双杀。
• 行业/需求的系统性压制与“减抗”政策：
  • 国家正大力推行“饲料禁抗、兽用减抗”，长期来看化药抗生素使用量受政策顶板限制；且下游生猪养殖规模化集中后，猪企议价能力极强，直接压制化药制剂毛利率（已降至24.88%）。
• 资本开支高压与现金流磨损：
  • 2026H1 自由现金流为负（-1.06 亿元），因新疆项目等大额投资导致资金回笼慢。股息率仅 1.23%，在缺乏高分红护航的情形下，中小市值标的面临流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 表观利润虚高：2026H1 净利润暴增高度依赖 4,700 万元拆迁一次性收益，扣非主业后动能放缓；
  2. 原料药高毛利不可持续：47.91% 的原料药毛利率处于周期高位，面临均值回归和价格下行风险；
  3. 下游生猪养殖亏损压制：制剂收入同比下滑（-2.28%），下游养殖户顺价能力弱、回款账期延长；
  4. 自由现金流承压：新疆项目等高资本开支拖累自由现金流，且股息率（1.23%）缺乏吸引力。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 泰万菌素/泰乐菌素海外出口加速及越南工厂本地化生产放量进度。
  2. 新疆合成生物学智造基地等绿色降本项目落地及成本降本成效。
  3. 下游生猪养殖行业盈利企稳对兽药制剂价格与销售的提振。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 该判断对“去除非经常拆迁收益后，主业原料药高毛利能否维系”以及“下游生猪养殖链盈利能否全面回暖”两大关键假设最为敏感。