万马科技 (300698.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月18日 (UTC)

财务报告：基于2021—2025年年度报告及2026年第一季度报告（数据截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司虽成功从传统通信物理连接硬件转型至车联网连接管理平台赛道，但当前估值（PE 73.33倍、PB 6.59倍）已高度透支成长预期，且面临毛利率持续下行（综合毛利率由2023年的39.77%滑落至2026Q1的27.81%）、应收账款占总资产近半（49.09%）以及自由现金流脆弱等结构性财务硬伤。
• 一句话定义：一家由传统通信配线及机柜制造起家，通过并购控股子公司优咔科技切入乘用车前装车联网连接管理（CMP）、车联生态运营，并正在向L4级无人驾驶网联与自动驾驶数据闭环工具链延伸的高估值、轻资产运营型通信/车联网服务提供商。
• 核心看点：
  1. 车联网出海与规模放量：车联网连接管理规模突破1800万辆，出海业务成为新增长引擎，2025年海外营收同比增长130.45%至1.82亿元。
  2. 高阶智驾与Robotaxi协同切入：拓展L4级高阶智能网联解决方案（双卡双通、毫秒级切换），切入百度阿波罗、小鹏Robotaxi等头部客户项目。
  3. 智算与自动驾驶云服务布局：投资1.01亿元布局常州自动驾驶智算中心及数据闭环工具链，尝试构建算力与数据服务第二增长曲线。
• 收益来源属性：结构性α与行业β交织。行业β来源于国内自主品牌车企出海放量及整车智能化渗透率提升；公司α则体现为第三方独立车联网连接管理平台在吉利、上汽、理想等多车企生态中的先发客户粘性与全球eSIM（SGP.32）平台落地能力。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：上游向基础电信运营商采购通信流量与连接资源，下游为车企提供连接管理软件平台、全球流量运维与车联生态增值运营，赚取车联网服务溢价与连接服务费；传统业务则依赖通信网络机柜与医疗信息化硬件交付赚取制造差价。
  • 竞争优势与劣势：优势在于具备跨国多运营商聚合调度能力与车企前装系统集成经验；劣势在于本质上仍处于“基础运营商（移动/电信/联通/海外运营商）”与“强势车企主机厂”之间的夹心层，议价权偏弱，缺乏核心芯片或底层基础通信网络等不可替代的垄断壁垒。
  • 被颠覆风险：车企自建连接管理平台（大型车企具有自研动力）或三大运营商直销下沉将对其中介价值形成长期挤压。
• 关键假设提示：
  1. 自主品牌车企海外出海销量持续高增，且持续采购第三方连接管理服务；
  2. 自动驾驶云服务与数据闭环项目能实现高产能利用率并实现商业化盈利，而非沦为重资产资本黑洞；
  3. 巨额应收账款回收顺畅，不发生大规模信用减值损失。

8. 反方视角与不买入理由

做空与排雷视角：无情拆解多头信仰

1. 反向拆解“车联网+AI智算”的科技光环：本质是“高毛利假象已破”的流量二道贩子

• 多头看好其车联网出海与高阶网联故事，但穿透财务本质，车联网毛利率已由超50%断崖式跌至2025年的38.58%，2026Q1综合毛利率仅27.81%。这表明公司并不具备定价主导权，上游受制于运营商的基础网络通道定价，下游被面临价格血战的主机厂无情压价，技术溢价正在被快速摊薄。

2. “有利润无现金”的资产负债表陷阱：应收账款堆砌出的虚假繁荣

• 2025年末应收账款占营收比近80%，2026Q1应收账款占总资产近50%，且经营现金流长期在净流出与微薄盈利间挣扎（2026Q1净现比为-577.85%）。公司赚到的所谓“净利润”几乎全以应收账款的形式悬挂在账面上，一旦整车客户出现流动性违约，当期利润将被计提瞬间抹平。

3. 常州智算与自动驾驶云投资：极易沦为中小公司的“资本绞肉机”

• 自动驾驶数据闭环与智算中心是典型的高CAPEX、高技术迭代壁垒行业，华为、阿里、腾讯等公有云巨头具备规模效应与万卡集群优势。万马科技投资1.01亿元建设的小型智算中心，既无法在算力成本上抗衡大厂，又承担了沉重的设备折旧与运维租金，2025年已严重拖累子公司利润，未来极大概率沦为低回报资产。

4. 流动性与估值严重错配（73倍PE / 6.6倍PB）

• 在创业板存量博弈环境下，一家年利润仅4000-5000万量级、ROE不足10%的企业享有超35亿元市值，市场已打入极其严苛的完美预期。任何一个季度的业绩不及预期或大客户订单波动，都将引发剧烈的估值崩塌。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入万马科技，你的核心理由应该是：

1. 估值极端高昂（PE 73x, PB 6.6x），下行风险远大于向上赔率；
2. 应收账款占总资产半壁江山，经营现金流极度不稳定，盈利质量严重虚胖；
3. 毛利率处于单边快速下滑通道，商业模式夹在运营商与车企之间缺乏真正护城河；
4. 智算与自动驾驶云属于高风险跨界重投入，恐演变为持续拖累盈利的资本黑洞。

9. 总结与结论

核心催化剂（未来 6–12 个月）

1. 海外车联网千万级新车型定点公告：出海业务在欧洲或东南亚斩获全球知名车企核心新车型独家前装连接管理大单。
2. Robotaxi高阶网联规模化商用订单：百度阿波罗或小鹏等无人驾驶车队在更多一线城市落地商用并带来高阶网联服务费规模化结算。
3. 常州智算中心实现大客户算力及工具链签约并扭亏为盈。

一句话判断

• 当前更接近：应当回避的价值陷阱（高估值与财务质量瑕疵匹配度差）/ 需要深度观察的潜力题材股。
• 敏感性结论：该判断对**“车联网毛利率企稳回升”以及“应收账款回款周期大幅缩短并释放正向经营现金流”**这两个假设最为敏感。若2026年后续季度毛利率持续破位下行、应收账款继续恶化，标的将面临持续的估值出清压力。