兆丰股份 (300695.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年11月2日 (UTC)

财务报告：基于2026年第三季度报告（截至2026年9月30日）及2025年年度报告（截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察期（传统主业承压，激进跨界资本开支扩张）。核心依据为：汽车轮毂轴承主业面临海外售后萎缩与国内主机厂价格压制，扣非归母净利润连续三年下滑，公司试图依托机械加工底蕴向具身智能丝杠领域大规模跨界扩产，目前处于新老动能转换与高额资本开支的脆弱窗口期。
• 一句话定义：国内深耕三十余年的汽车轮毂轴承细分龙头（以海外售后市场起家），当前正处于主业盈利承压、并通过大规模扩产（15.26亿元项目+拟发14亿元可转债）与生态投资激进切入具身智能丝杠与传动模组赛道的转型观察标的。
• 核心看点：
  1. 主业结构变迁与内生造血降速：公司从早期高毛利的海外售后ODM向国内主机配套转型，受国内主机厂“降价卷成本”传导，毛利率从2023年的34.23%逐年下滑至2026年三季度的27.30%，主业扣非净利润连续3年下滑（2023年1.82亿元、2024年1.22亿元、2025年0.95亿元，2026年前三季度仅3806.97万元）。
  2. 2025年“利润暴增”会计幻象出清：2025年归母净利润虽达3.50亿元（同比+150.9%），但其中包含参投奇瑞汽车带来的2.70亿元公允价值变动损益（非经常性损益达2.55亿元）；进入2026年，因投资标的公允价值回落及汇兑损失，前三季度归母净利润仅2821.05万元（同比-90.68%，单三季度同比-94.01%），盈利真实水平彻底暴露。
  3. 具身智能“零部件+训练中心+产业投资”战略抢跑：公司拟发行14亿元可转债重仓总投资15.26亿元的丝杠基地（规划年产100万只人形机器人滚柱丝杠、50万只滚珠丝杠及750万只智驾丝杠），控股子公司兆聚智能中标2.999亿元机器人创新平台项目，并参股开普勒、乐聚等本体厂商，试图通过绑定下游生态打开第二增长曲线。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于公司自身 α 增长停滞，正极度渴望借助具身智能/机器人产业 β 赋能实现二次蜕变。超额收益预期目前几乎完全绑定于具身智能丝杠产业化落地及大客户定点节奏。
• 商业模式本质：公司赚的是高精密机械加工制造、批量柔性交付与客户渠道认证的钱。
  • 竞争优势：具备轮毂轴承一至三代全系列研发制造能力，在精密磨削、热处理等工艺上有深厚积淀；在海外售后市场具备数千种型号的快速响应与柔性生产能力。
  • 被颠覆/追赶风险：主业面临国内轴承同行的激烈同质化竞争，主机厂降价压力逐级传导；新切入的精密丝杠赛道面临母机精度（磨床/滚丝机依赖进口）、量产良品率以及数十家汽车零部件与机床同行（如拓普、三花、北特、贝斯特等）同质化扩产的惨烈竞争风险。
• 关键假设提示：具身智能人形机器人商业化量产按期启动并爆发；15.26亿元丝杠项目能在两年内如期投产并突破主流客户B样/C样测试；海外售后轴承市场需求筑底企稳。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 产品结构：
  • 汽车轮毂轴承单元：公司核心支柱，占营业收入比重常年维持在 90% 以上（2025年占比约92.18%），产品涵盖微型车、乘用车至重型商用车全系列轮毂轴承。
  • 其他业务：包括商用车底盘零部件、分离轴承、车载电控（已逐步收缩）及材料销售等，合计占比不足 8%。
• 区域与客户结构演变：
  • 传统以**境外售后市场（ODM模式）**为主，主要面向北美和欧洲独立品牌商与贸易商。近年受地缘贸易摩擦、客户库存调整影响，境外收入由升转降（2025年境外收入同比下滑20.54%至2.56亿元）。
  • 公司战略重心转向国内主机配套（OEM模式），已进入长安、吉利、奇瑞、北汽、零跑等主流车企供应体系。2025年境内收入达4.50亿元（同比+30.86%），2026年上半年境内收入2.60亿元（同比+45%）。然而，国内主机市场毛利率显著低于海外售后，导致“增量不增利”。
  • 前五大客户销售额占比约 41.74%（第一大客户占11.20%，第二大占10.33%），不存在对单一整车厂的极端依赖，但受国内乘用车降价潮的整体压制显著。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：直接材料占营业成本比重在 56% ~ 60% 之间（2024年为60.45%，2025年为56.17%），核心原材料为轴承钢（钢管、棒材、钢球、滚子等），其余为人工成本与折旧制造费用。
• 顺价弹性与成本传导：
  • 面对钢材大宗原材料波动，海外售后市场因长尾定制属性具备一定的价格传导能力（通常滞后1-2个季度）。
  • 但在国内主机配套市场，主机厂掌握极高议价权，普遍执行严苛的年度降价条款（年降幅度通常在3%-5%），公司顺价弹性极弱。同时，公司汇率风险敞口大，2026年前三季度因美元兑人民币汇率波动产生较大汇兑损失。

护城河分析

• 核心壁垒：深耕轴承制造30余年沉淀的精密机械磨削、热处理应力控制经验，以及针对售后市场5700多种长尾SKU的小批量柔性生产体系。
• 主要竞争对手与竞争态势：
  • 汽车轴承赛道：国际巨头斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩梯恩（NTN）占据全球前装高端市场；国内主要竞争对手为斯菱股份（海外售后为主、毛利率高）、万向钱潮、雷迪克等。兆丰股份在全球轮毂轴承市场份额仅约1.1%，属于中腰部专业供应商。
  • 精密丝杠与机器人部件赛道：海外Rollvis、博世力士乐技术垄断高端；国内北特科技、贝斯特、新凤鸣、双林股份、斯菱股份等均在激进扩建行星滚柱丝杠产线。兆丰股份在该领域处于“后发追赶”阶段，尚未形成量产规模壁垒。

各业务分部行业天花板

• 汽车轮毂轴承：全球市场规模约 600-650 亿元，已步入存量低速博弈阶段。主机配套市场呈现存量内卷、价格战白热化状态；海外售后市场增速平缓（2%-3% CAGR）。
• 人形机器人精密丝杠：若以中长期全球人形机器人出货量达到100万台测算，单台需用10-14根行星滚柱丝杠及多根滚珠丝杠，潜在市场空间超百亿元。但当前行业处于0-1的样机验证与小批量阶段，国内企业规划产能已出现严重透支（远大于当前下游实际装机量）。

8. 反方视角与核心风险排雷

本章节切换至极度严苛的买方中立排雷与反向压力测试视角，对标的的核心逻辑展开证伪推演。

1. 反向拆解核心看多逻辑（研报与市场观点的脆弱性）

• 机构盈利预测（Tier 3）严重失真：外部研报（如中邮证券2026年4月报告）曾乐观预测公司2026年归母净利润达 2.0 亿元（CAGR 15.7%）。已被已验证事实完全证伪——2026年前三季度实际扣非净利润仅 3806.97 万元，前三季度归母净利润仅 2821.05 万元，全年扣非盈利大概率落在 5000 万元附近，券商预测严重脱离制造业基本盘事实。
• “机器人全产业链生态”实为弱势散点参股：
  • 市场盛赞的参股开普勒（持股仅 2.17%）、乐聚（持股 2.58%）、云深处（0.51%），持股比例微乎其微，既无法合并报表，也无排他性供货权。
  • 被投创企自身财务极其脆弱（例如公开并购披露显示开普勒2025年营收仅433万元，仍处大幅亏损阶段），一旦一级市场估值破裂，公司将面临公允价值损失。
• 3亿元平台中标项目的含金量存疑：控股子公司兆聚智能中标的2.9992亿元项目，采购方为地方创投（浙江金漪湖创投），本质为地方产业园区引导的公共创新载体/实训平台建设，尚未签署正式合同，不仅结算周期长、垫资压力大，且并不代表公司丝杠零部件产品获得了头部商业化人形机器人客户的商业性批量采购。

2. 行业与需求的系统性内卷与资本沉淀

• 精密丝杠的“伪短缺”与“真过剩”隐忧：目前A股数十家汽零、机床、轴承企业均宣布布局行星滚柱丝杠，在建规划产能合计已超过千万只。然而下游除特斯拉外，极少有本体厂商能实现万台级规模量产。兆丰股份在关键加工设备（瑞士/德国高精度螺纹磨床）尚未形成代际壁垒的情况下激进扩产，极大概率重演“新能源车载电控”扩产即过剩的败局。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 绝对控盘下的“高估值悬河”：孔氏父子持股近 70%，前十大股东持股高度集中，实际自由流通市值相对有限。这种筹码结构在利好催化时极易出现短期无量暴拉，但一旦景气度证伪，承接盘将迅速枯竭，引发崩盘式流动性黑洞。
• 放量炸板形成的密集筹码套牢峰：2026年10月30日单日巨额成交 3.96 亿元（全天振幅超 20%），大量跟风散户与短线游资在 50-58 元区间高位接盘。在三季报极差业绩明朗后，上方形成了坚硬的解禁/减持与割肉堰塞湖。

4. 反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 14亿元可转债预案遭到监管问询、暂缓或规模腰斩，迫使公司用自有受限资金填补15.26亿元项目缺口，导致现金流彻底枯竭；
2. 2026年全年扣非净利润跌破 5,000 万元，证实主业盈利能力已被国内车企价格战永久性削弱，失去基本盘造血能力；
3. 兆聚智能 2.999 亿元创新平台项目未能转为正式合同或履行受阻，导致机器人概念预期直接证伪；
4. 2027年首批丝杠产线转固后，单季度新增折旧吞噬全部营业利润，公司扣非利润滑入亏损区间。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 重大舆情与突发事件：

• 2026年10月28-30日公司预中标2.999亿元机器人创新平台项目与三季报暴跌94%同时披露，引发市场对其“借利好掩护业绩利空出逃”的强烈质疑，股价放量剧震。

2. 行业重大发展与景气拐点：

• 关注特斯拉 Optimus 产线定点及交付节点的披露（重点验证是否有国内轴承/丝杠产业链配套订单落地）。
• 汽车国内主机配套供应链年降谈判（通常于岁末年初展开），观察毛利率是否见底。

3. 核心催化剂与边际变量：

• 14亿元可转债发行方案的监管受理与审核进展；
• 兆聚智能机器人创新平台正式采购合同的落地金额与付款进度；
• 丝杠送样客户（特别是智能驾驶线控转向/制动客户）的定点公告落地。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期、且隐含多重脆弱性的承压资产】。
核心定性依据：传统主业造血功能在价格战下已连续三年退化，当前50亿元市值深度透支了具身智能期权，而该期权的落地又高度依赖巨额债务融资与未经验证的产能消化能力，对**机器人量产落地速度与可转债融资进程**最为敏感。

核心市场预期差

• 分歧点：市场乐观资金将其视为稀缺的“主业稳健小巨人 + 具身智能全生态卡位玩家”，寄望其凭借3亿元项目中标与15.26亿元产线重塑估值中枢。
• 认知差：
  1. 市场严重忽视了主业盈利退化的严重性（2025年3.5亿利润系奇瑞公允价值变动粉饰，真实扣非利润已连续三年下滑且2026年进一步腰斩）；
  2. 市场低估了激进资本开支的负反馈风险，在丝杠行业全产业链规划产能过剩的背景下，15.26亿元重资产布局可能不是增长引擎，而是未来沉重的“折旧陷阱”。