万兴科技 (300624.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月18日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司商业模式深陷“流量采买依赖+研发高消耗”的双重挤压泥潭，扣非净利润已连续两年以上深度亏损（2024年亏损1.61亿元、2025年亏损1.38亿元、2026年Q1亏损0.52亿元），在缺乏独立生态护城河的背景下，当前市值（107.57亿元）对应10.81倍PB的高位溢价已严重透支预期。
• 一句话定义：一家高度依赖海外搜索引擎与社媒流量采买、主打中端轻量化视频剪辑与创意办公工具，正处于向多模态AIGC与移动端艰难转型的出海消费级软件企业。
• 核心看点：
  1. AIGC功能渗透与移动化布局：自研“万兴天幕”多媒体大模型2.0，推出万兴剧厂（reelmate.cn）、SelfyzAI及ReelClaw等AI原生应用，移动端收入占比已提升至20%以上；
  2. 海外付费用户基底：海外营收占比长期稳定在90%以上，在全球200多个国家和地区建立了跨平台软件分发和跨境SaaS订阅收费通道；
  3. 题材与流动性博弈弹性：作为A股多模态AI应用与短剧出海的代表性标的，在AI技术迭代与海外短剧等主题催化下具备极高的二级市场Beta弹性。
• 收益来源属性：当前主要为 行业 β（AIGC概念与AI应用出海的题材驱动）。公司自身 α 严重承压——软件产品缺乏网络效应与生态壁垒，高昂的获客成本（CAC）大幅侵蚀毛利，导致“增收不增利”。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：赚取“轻量级创意工具的功能易用性溢价”与“海外流量采买与订阅变现的差价”。
  • 竞争优劣：相比专业工业级软件（如Adobe），其优势在于操作门槛低、性价比高、轻量化多端协同；但在生态与流量端，公司缺乏独立平台支持，在面临上游基础大模型直接生成视频（Sora、可灵等）与平台型对手（字节跳动剪映/CapCut）降维打击时，被追赶与替代的风险极高。
• 关键假设提示：海外流量采买成本（CPC/CAC）出现拐点式下降；AI原生工具（万兴剧厂等）能形成独立留存与高ARPU转化，摆脱对重度投流的刚性依赖。

8. 反方视角与不买入理由

反向拆解多头信仰

1. “中国版Adobe”的神话破灭：

• 多头视其为具备全球竞争力的创意软件巨头，但Adobe的本质是“工业标准+极高的工作流转换成本（B端）”；
• 万兴科技的本质是“SEO/SEM买量驱动的C端工具聚合商”。一旦停止巨额投流，月活和下载量立即萎缩，其商业模式更接近“跨境流量电商”，而非具备网络效应的SaaS平台。

2. “AIGC全面赋能”实为“算力与研发黑洞”：

• 宣称全面拥抱AI，但AI并未赋予其产品定价权，毛利率反从95.5%跌至87.66%；
• 公司既要承担高昂的算力调用成本和自研模型研发支出，又要面对巨头免费AI功能的降维打击，AI转型不仅未能提升利润率，反成为加速失血的催化剂。

3. “出海90%收入”背后是对海外平台的巨额“纳税”：

• 2025年公司销售费用高达8.75亿元（占营收57%），实际上万兴是将海外用户支付的订阅费，大部分以广告费的形式拱手送给了Google、Meta和TikTok。

行业/需求的系统性收缩与替代

• 夹心层的生存挤压：向上打不过Adobe的专业工作流；向下被剪映（CapCut）的免费/低价与生态协同全面绞杀；横向被AI视频生成原生工具直接替代。中端轻量化剪辑工具的独立生存空间正在被快速压缩。

交易结构与真实回报率磨损

• 估值泡沫与筹码分散：PB高达10.81倍，股息率仅0.14%，在无任何基本面盈利支撑下完全由概念流动性维系；截至2026Q1股东户数上升至5.33万户，人均持股下降，筹码呈分散派发态势，接盘资金面临极高的滑点与杀估值风险。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入万兴科技，你的核心理由应当是：

1. 缺乏自我造血能力的流量套利模式：销售费用率逼近60%，毛利润被期间费用完全吞噬，扣非净利润连续两年以上深度亏损；
2. 基本面与估值极度脱节：在ROE为负（-4.8%）且主业深亏的背景下，仍交易在10.8倍PB和7.0倍PS的极端泡沫区间；
3. 主营业务遭遇技术与生态双向夹击：底层被AI视频生成大模型解构，应用层被剪映等生态级免费工具蚕食；
4. 资产负债表与现金流快速恶化：2026Q1经营现金流转负至-0.93亿元，有息负债攀升至2.77亿元，商誉地雷仍存。

9. 总结与结论

核心催化剂（未来 6–12 个月）

1. 万兴剧厂与AI Agent工具出现海外爆款级变现：观察万兴剧厂（reelmate.cn）在AI短剧/漫剧生态中能否实现单月流水破千万元并实现独立获客，摆脱买量依赖；
2. 销售费用率出现拐点式实质性下行：观察单季度销售费用率能否从55%+回落至45%以下，推动单季扣非归母净利润扭亏为盈。

一句话判断

当前属于 应当回避的价值陷阱与高估值题材博弈标的。该判断对 海外流量获客成本能否大幅降低 以及 自研AIGC工具能否形成独立商业闭环 这两项假设最为敏感。