万里马 (300591.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月18日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司深陷连续5年（2021—2025年）巨额亏损泥潭，净资产遭严重侵蚀，2026年一季度扣非净利润仍处于亏损状态，且当前估值（PB高达17.24倍）已严重脱离资产与盈利基本面。
• 一句话定义：一家从传统皮具箱包起家、向军警特种防护装具及电商代运营转型的制造与服务企业，兼具军品/团购与消费题材属性，但基本面处于深度亏损与净资产严重缩水的微利/亏损困境阶段。
• 核心看点：
  1. 单兵防护业务出海与军工牌照：公司具备军警防弹衣、防弹头盔生产资质及相关检测认证，积极切入外贸军警防护及海外防务市场；
  2. 电商代运营业务放量：控股子公司超琦科技发力品牌线上代运营（如签约户外品牌猛犸象在抖音平台的电商运营），毛利率较高，试图构建第二增长曲线；
  3. 一季度单季表观扭亏：2026年一季度归母净利润录得281.70万元，经营性现金流净额改善至0.44亿元，呈现边际减亏迹象。
• 收益来源属性：情绪与题材博弈（Beta/博弈阿尔法）。目前股价上涨主要受中小盘军工概念、跨境电商及超跌题材情绪驱动，并非由扎实的公司自身 Alpha（内生盈利能力与竞争壁垒）主导。
• 商业模式本质：
  • 公司盈利依赖于“政府/军警/大型国企招投标集中采购利差 + 传统品牌皮具终端销售 + 电商代运营服务抽佣”。
  • 竞争劣势与颠覆压力：传统皮具制造缺乏核心品牌溢价，2025年制造业毛利率跌至3.48%的极薄水平；军警防护装备面临际华集团等大型国企央企的挤压；电商代运营业务高度依赖品牌方授权协议，代运营门槛低且合作稳定性受制于人。
• 关键假设提示：特种防护装具与军警订单能否实现规模化盈利放量；扣非净利润能否彻底扭亏并停止对净资产的侵蚀；短期债务周转与流动性链条不断裂。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度严苛的排雷视角，当前不应买入万里马的核心逻辑如下：

1. 拆解多头信仰：“扭亏拐点”与“军工题材”的虚妄

• “一季度扭亏”实为纸面富贵：2026Q1表观净利润仅281.70万元，扣非净利润仍亏损-235.49万元，根本没有摆脱主业失血状态。
• “军工单兵防护”盈利极薄：2025年制造业毛利率仅3.48%，军品并未展现出高毛利特征，民营供应商在整个军工产业链中缺乏核心议价权与上游材料壁垒。

2. 畸形 PB 掩盖下的“净资产熔断”

• 17.24倍的 PB 是企业资产负债表极度虚弱的产物，而非高科技企业的估值溢价。5年累计亏损超7.4亿元，母公司累计亏损近8亿元，公司实质已沦为资产严重缩水的“空心壳”。

3. 资产与偿债结构的单点脆弱性

• 账面现金0.69亿元无法覆盖1.22亿元有息负债，流动比率0.91。一旦宏观信贷或供应链出现任何扰动，脆弱的现金流难以抵御任何经营风险。

4. 股东利益机制的长期漂移

• 过去数年中，实控人家族在公司持续亏损周期中频繁抛出减持方案并套现，高管亦有减持动作，大股东与二级市场中小投资者的利益并不一致。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入万里马(300591.SZ)，你的理由应该是：

1. 主业连续5年巨亏，扣非至今未能转正，母公司未弥补亏损近8亿导致分红承诺沦为空谈；
2. PB高达17.24倍系净资产被巨亏吞噬所致，估值处于极端透支状态，毫无下行安全边际；
3. 流动比率低于1且现金无法覆盖有息负债，财务结构极其脆弱；
4. 军工与电商转型虽有题材概念，但体量微小且毛利贡献单薄，难以支撑30亿以上的市值定价。

9. 总结与结论

核心催化剂（未来 6–12 个月）

1. 军贸特种防护装具海外大单披露：中东或其他海外地区单兵防弹衣、防弹头盔外贸订单落地；
2. 电商代运营GMV放量：猛犸象及其他合作品牌在下半年电商大促中销售额超预期；
3. 半年报/年报主业扣非利润实质性转正。

一句话判断

当前标的更接近：应当回避的价值陷阱。

该判断对**“公司扣非净利润能否持续转正并恢复内生造血能力”以及“当前高达17倍PB的估值泡沫是否会破裂”**这两个假设最为敏感。