赛升药业 (300485.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月18日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年一季度财务报告（2026-03-31）及2025年年度报告（2025-12-31）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司传统生化注射剂核心品种面临辅助用药重点监控与集采压制的长期系统性收缩，主业扣非盈利能力极其微弱且呈波动亏损状态，巨额账面净资产沉淀为低息理财与高波动的股权投资，ROE长期低迷（2025年加权ROE仅0.43%），呈现典型的“资本配置陷阱”特征。
• 一句话定义：一家以传统生物生化注射剂为存量主业，受医保控费深幅压制，同时账面持有大量交易性金融资产与创投股权、兼具“医药制造+医药创投”双重属性的收缩转型期医药企业。
• 核心看点：
  1. 资产负债表防御性强：无有息负债偿债压力（资产负债率仅4.76%，归母净资产33.75亿元），账面具备充足的现金及金融资产储备；
  2. 主业降幅边际收窄：营收在经历2021–2023年的剧烈收缩后，2024–2025年降幅趋缓（2025年营收4.05亿元，同比微降2.82%），公司尝试通过原料药制剂一体化（如达格列净等）及基药目录落地寻求底部支撑；
  3. 参股创新药项目潜在期权：通过直投及产业基金参股多家Biotech企业（如绿竹生物、天广实、华昊中天等），若被投企业实现上市或并购退出，公允价值变动可能带来阶段性业绩弹性。
• 收益来源属性：以行业政策出清下的防御β为主，伴随金融资产波动的投资β。公司尚未建立起具备强定价权与自主放量能力的创新药α，主业仍处于政策逆风期的存量维护阶段。
• 商业模式本质：
  • 赚的是什么钱：历史上依托纤溶酶、GM-1（神经节苷脂）、薄芝糖肽等生物生化注射剂在医院终端的处方用药高毛利红利；随着医保控费、合理用药目录与集采落地，传统盈利模式被系统性颠覆。
  • 竞争优势与颠覆风险：在生物生化分离纯化工艺及国家药品标准原研起草方面具备先发资质；但在临床价值更明确的小分子靶向药、单抗、双抗等新一代药物的替代冲击下，传统生化注射剂被边缘化和替代的风险长期存在。
• 关键假设提示：存量生化药品种集采降价后销量能够企稳；金融资产不发生进一步大额公允价值减值；在研管线（如K11及口服固体制剂）能按期商业化。

8. 反方视角与不买入理由

做空与排雷视角：为什么当前不应该买入赛升药业？

1. 反向拆解“巨额现金与低估值”多头信仰（典型的现金陷阱）：
   多头常将“账面几十亿资产、无负债、破产风险极小”作为买入逻辑。然而，无法高效动用、不能转化为股东超额回报的资产不仅不是护城河，反而是对股东资本的隐性侵蚀。公司股息率仅0.3%，实控人并未展现出通过大额回购或特别分红回馈流通股东的意愿；近20亿资金以极低收益率趴在账上，拖累整体加权ROE跌至0.43%的极低水平，本质是一个典型的“低效资本配置陷阱”。
2. 生化注射剂产品线的“黄昏期终局”：
   公司核心基本盘（纤溶酶、脱氧核苷酸钠、GM-1等）本质上是上一代以动物脏器提取为基础的生化辅助用药。在以“临床急需、循证医学证据确凿、创新靶向”为主导的医药新体制下，该类品种正遭到全方位的政策挤压与新一代抗体/小分子药的临床替代。2021至2025年营收从10.51亿缩水至4.05亿并非周期波动，而是不可逆的结构性萎缩。
3. 主业持续失血，沦为“高波动的未上市医药股权基金”：
   2023年扣非亏损4,200万，2025年扣非亏损2,700万，2026Q1扣非利润仅1,000万元。公司的报表利润几乎全由其投资的数十家一级市场Biotech股权的估值波动所操纵。买入赛升药业，投资者承担了未上市医药资产极高的估值与流动性风险，却无法获得类似专业VC基金的透明度与退出机制。
4. 流动性枯竭与市值僵尸化磨损：
   作为创业板50亿以下中小市值标的，在A股机构投资者日益聚焦于“高股息红利”或“高壁垒创新药出海”的两极分化格局下，赛升药业缺乏流动性关注度，长期面临交投清淡带来的流动性折价风险。

反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. 主营生化注射剂处于不可逆的萎缩周期，扣非主业缺乏造血能力；
2. 账面巨额净资产沦为低回报理财与高风险创投，分红率极低（0.3%），属于典型的“价值陷阱”；
3. 缺乏具有自主知识产权和爆发力的一类创新药管线，新老动能切换迟缓。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. 在研管线K11临床研究完成与数据读出（预期2026年内完成临床）；
2. 新版国家基药目录落地执行后，公司及子公司纳入品种在基层医院终端的放量与招投标进展；
3. 被投创新药企业（如天广实、绿竹生物等）资本运作与商业化里程碑引发的公允价值重估。

一句话判断

当前更接近：应当回避的价值陷阱 / 需极度苛刻跟踪的微利转型股。该判断对**“公司主业扣非利润能否实质性扭亏并稳定在5,000万元以上”以及“管理层是否大幅提高现金分红比例以打破低ROE折价”**两项假设最为敏感。