*ST三六五 (300295.SZ) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年8月15日 (UTC)

财务报告：基于2026年半年度报告（数据截至2026年6月30日）及2025年年度报告（数据截至2025年12月31日）

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。核心依据：公司主业深刻受制于国内房地产市场的持续筑底，虽2026年上半年因存量房转型与信用减值冲回实现微幅扭亏（归母净利润258.50万元），但因2025年度扣非营收不足1亿元且净利润亏损而于2026年4月被实施退市风险警示（*ST），全年保牌压力巨大且营销主业毛利率急剧下行，整体基本面风险大于博弈收益。
  • 一句话定义：一家深耕区域（江苏等华东地区）的房地产垂直网络营销与互联网金融服务商，正处于房地产产业下行期艰难保牌与转型存量房/AI服务的困境反转兼退市风险标的。
  • 核心看点：
    1. 2026年半年度业绩实现微幅扭亏：2026H1实现营业收入0.70亿元（+62.60%），归母净利润258.50万元（同比扭亏），扣非归母净利润220.03万元。
    2. 存量房线上线下业务及“AI Agent”试点突破：公司加快向存量房市场转型，推出核心存量房AI产品“AI有客”并在5个城市试点，拉动房地产网络营销业务收入同比增长62.30%。
    3. 经营现金流显著回暖与资产负债率极低：2026H1经营活动现金流净额达1.89亿元（较2025年底的-1.82亿元大幅改善），期末货币资金回升至3.32亿元，资产负债率仅为7.24%，无有息负债违约风险。
  • 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 公司自身 α（存量房线上线下融合转型、AI降本增效及信贷业务结构调整） 叠加 退市警示下的保牌与重组预期博弈；而 行业 β（整体房地产链条景气度）仍处于筑底承压阶段。
  • 商业模式本质：
    • 赚的是向房企、经纪机构及购房者提供互联网广告营销服务（365淘房）以及小额贷款/中长期信贷金融服务（365金服）的服务费与利息收入。
    • 优势与劣势：相比贝壳（Beike）、安居客等全国性巨头，三六五网地域局限性明显且缺乏生态闭环；在房企资金链紧张背景下顺价与转嫁成本能力极弱，网络营销业务毛利率已从历史90%以上急剧收窄至2026H1的22.96%。
  • 关键假设提示：2026全年扣非后营业收入能稳固突破1.00亿元门槛且净利润维持为正，避免触及2026年年报后的强制退市红线；同时“AI有客”等存量房工具具备真实商业化变现能力而非“增收不增利”。
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8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入该标的的核心理由：

  • 反向拆解多头信仰：
    • 多头信仰1：“2026H1成功扭亏为盈，营收大增62.6%，存量房AI转型初见成效。”
      • 无情反驳：扭亏质量极低。上半年258.50万元归母净利润中，有 345.37万元来自信用减值损失转回（冲回此前计提的坏账）；若扣除减值影响，主业实际处于经营性亏损。此外，营销主业毛利率暴跌至22.96%，属于典型的牺牲利润率换取表面营收增长。
    • 多头信仰2：“账面货币资金高达3.32亿元，资产负债率仅7.24%，现金流极其安全。”
      • 无情反驳：账面现金主要源于金融小贷业务的贷款回收与资金周转，并非主业可持续造血产生。在无实控人治理下，高额现金缺乏高效投资渠道，加权ROE仅0.24%，资金效率极低。
  • 行业/需求的系统性收缩：房地产新房与存量房产业链持续筑底，贝壳等龙头占据绝对话语权。三六五网作为区域性二线平台，面临流量成本攀升与客户付费意愿腰斩的双重挤压，行业终极空间被压缩。
  • 地域集中与单点脆弱性：业务高度依赖南京及华东部分城市，若核心试点区域二手房成交陷入停滞，公司无其他全国性区域可供风险分散。
  • 交易结构与真实回报率磨损：作为*ST标的，机构投资者无法建立仓位，股票完全沦为游资与散户对倒的博弈场；若2026年年报无法顺利摘帽，将面临极具杀伤力的退市连续跌停与流动性枯竭风险。
  • 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 退市达摩克利斯之剑悬挂：2025年扣非营收仅9,927.91万元且亏损，2026全年能否稳固保牌存在极大不确定性。
    2. 扭亏靠减值转回，主业毛利率坍塌：H1营销毛利率降至22.96%，扭亏全靠345万减值冲回，真实经营底座脆弱。
    3. 缺乏护城河与生态垄断：在龙头绝对挤压下，存量房与AI转型成本高昂，难以形成可持续的α。
    4. 估值缺乏安全边际：2.29x PB对于一家被*ST且微利的房地产服务企业而言，价格未包含足够的安全折扣。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 2026年三季报与全年业绩预告：跟踪扣非营收是否稳固超越1.00亿元门槛且净利润维持为正（直接决定2027年能否撤销*ST）。
    2. “AI有客”产品的商业化变现与毛利率止跌：关注存量房线上线下一体化业务能否拉高营销毛利率。
  • 一句话判断：当前更接近：应当回避的价值陷阱（对于基本面价值投资者），或仅供极高风险偏好资金博弈的退市保牌重组标的。该判断对 2026全年扣非营收能否稳定超过1亿元及主业毛利率止跌 这两项假设最为敏感。