ST荣科 (300290.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年10月22日 (UTC)

财务报告：2026年第三季度报告（截至2026年9月30日，2026年10月21日披露）、2026年半年度报告、2025年年度报告

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型承压与或有负债危机交织的风险警示类资产（ST）。核心依据在于：前任控股股东遗留的高达 7.85 亿元违规担保集中进入诉讼追偿阶段，公司股票被实施其他风险警示（ST），或有债务规模超过当前归母净资产（5.74 亿元）；同时主业造血持续恶化，2026 年前三季度扣非净利润亏损扩大至 -7253 万元，财务流动性显著承压。该分类仅基于公开财务与经营特征画像，不构成任何投资建议或选股买卖依据。
• 一句话定义：一家以智慧医疗信息化和智维云服务为主业、具有河南国资控股背景的创业板软件企业，但当前正深陷历史巨额违规担保诉讼暴雷、主业持续亏损失血及壳概念炒作退潮的多重困境中。
• 核心看点：
  1. 巨额违规担保诉讼判决与资产存亡：前任控股股东留存的 7.85 亿元违规担保诉讼正分批审理，或有负债规模（7.85 亿元本金及逾期利息）远超归母净资产（5.74 亿元），司法裁决公司是否承担保证责任或过错赔偿责任，将直接决定净资产是否转负及是否触发退市风险警示（*ST）。
  2. 控股股东基金进入清算与控制权过渡：控股股东河南信产数创基金存续期于 2026 年 10 月 14 日届满并进入清算，虽官方表态实控人不变，但股权承接与国资协调化债方案仍面临高度不确定性。
  3. 主业造血能力衰退与信创推进窗口：医疗信息化存量项目毛利率下滑与地方财政回款拉长，公司在前三季度削减研发费用以控制现金流出，主业能否企稳取决于医疗信创与病案质控系统的落地兑现。
• 价值驱动属性：高度归因于外部事件驱动（司法裁判与国资化债重组预期博弈），自身 α 严重缺失。公司当前股价中枢与估值波动主要取决于法务免责诉讼胜率及壳资源重组预期；在行业层面，公司市占率微薄，难以享受行业信息化扩容红利，自身盈利能力处于行业下游。
• 商业模式本质：
  • 核心赚取的是向公立医疗机构及政企客户提供专科信息化软件系统（急诊重症、智慧病房、病案管理）与 IT 云运维系统集成服务的“项目开发+维保费”。
  • 竞争劣势明显：相较卫宁健康、东软集团等平台型龙头，公司产品以科室细分场景为主，体量小且依赖定制化实施，规模效应差；上游缺乏算力与基础软件自主权，下游面对公立医院客户话语权较弱，垫资周期长。
  • 竞争压力与替代风险：行业内头部软件厂商不断向下整合细分科室系统，科技大厂（华为、腾讯云等）在云基础设施领域形成压制，中小 IT 厂商议价空间遭受持续挤压。
• 关键假设提示：
  1. 法院最终裁判全面认定违规担保对上市公司无效，且判定公司不承担或仅承担小额过错赔偿责任，避免归母净资产清零；
  2. 河南国资（豫信电科）持续对上市公司保持流动性支持与化债兜底，避免银行冻结核心运营账户导致业务瘫痪；
  3. 医疗信息化核心客户黏性稳定，不因 ST 风险标识而在招投标阶段遭大面积剔除。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 产品结构：2026 年前三季度实现营收 3.94 亿元（同比 -13.25%）。根据 2026 年半年度披露，健康医疗及社保板块占主营比重约 60.67%，政府及公共事业（智维云、系统集成等）占比约 36.98%，其他占 2.35%；按形态划分，自主产品及服务占比约 66%，系统集成占比约 34%。
  • 变动趋势：总营收自 2023 年（7.98 亿元）连续三年缩水（2024 年 7.67 亿元，2025 年 7.55 亿元，2026 年前三季度进一步下滑 13.25%），反映终端预算收缩与涉诉事件对承接新项目的负面冲击。
  • 客户结构：下游主要面向三级/二级公立医院、区域卫健委、社保局及部分金融能源企事业单位。单一客户集中度不高，但客户性质决定了付款审批流程长，且极易受地方财政结算周期拉长影响。
  • 核心利润来源：理论利润支柱应为高毛利的自主软件许可与技术服务，但由于费用刚性与资产减值计提，主营业务扣非利润已全面陷入亏损（2026 年前三季度扣非净利 -7253 万元）。
• 成本拆分：
  • 营业成本主要由软件定制外包及工程实施人工、外购第三方软硬件（系统集成业务采购服务器、网络设备等）构成，不依赖大宗商品。
  • 顺价弹性极弱：在公立医院财政预算紧缩及医保控费环境下，IT 招投标价格竞争激烈；同时软件交付周期延长导致人力成本沉没增加，营业毛利率从 2023 年的 43.74% 震荡下挫至 2026 年前三季度的 35.15%，成本端缺乏向下游传导能力。
• 护城河分析：
  • 技术与牌照壁垒：旗下上海米健在急诊急救信息化细分市场、神州视翰在医疗音视频与排队叫号系统、今创科技在病案管理系统拥有一定客户沉淀与资质积累。
  • 同业竞争格局：
    • 头部梯队（东软集团、卫宁健康、创业慧康、嘉和美康等）：具备覆盖全院级 HIS、CIS 及一体化互联互通平台的完整能力，规模效应突出，研发费用规模为数亿元级别，市占率稳固。
    • ST荣科：处于第二梯队尾部，业务多集中于局部细分科室或特定省份（辽宁、河南），研发开支规模小（2026 年前三季度仅 3900 万元），在全院级标杆大单争夺中处于守势。
• 各业务分部行业天花板：
  • 国内医疗信息化市场（TAM）总规模在 200–300 亿元区间，但增速已由过去两位数的基建扩容转入“存量替换与精细化合规”阶段。
  • 公司 2025 年营业收入 7.55 亿元，在整体医疗信息化领域的综合市占率低于 2%，行业呈现“头部厂商靠生态垄断，腰尾部厂商靠低价死拼”的存量价格竞争格局。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 看多逻辑 1：“超聚变借壳上市/资产注入的终极期权” → 证伪推演*：公司已分别于 2023 年 10 月、2024 年 4 月、2025 年 10 月及互动平台多次白纸黑字正式澄清，“不存在涉超聚变资产收购重组计划，无任何借壳上市相关安排”；且超聚变作为华为剥离出的主力服务器厂商（产值数百亿），已于 2025 年初展开自身上市辅导备案，根据当前 A 股借壳与监管指引，注入一家深陷 ST、诉讼缠身且存在重大内控瑕疵的创业板壳公司的概率极低，该预期纯属二级市场热钱基于国资同一大股东的单向联想与炒作泡沫。
  • 看多逻辑 2：“民法典担保司法解释保护，上市公司必定 100% 免责” → 证伪推演*：根据《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》第九条，即使法定代表人未经授权擅自越权担保导致合同对公司不发生效力，但若上市公司在公章管理、内部控制上存在过错，法院仍可依法判决其承担相对人损失的 1/3 至 1/2 的赔偿责任。以 7.85 亿元借款本息测算，1/3 的过错赔偿责任即高达 2.6 亿–2.8 亿元，这足以一次性吞噬掉公司近半数的净资产（5.74 亿元），甚至公司在三季报中计提的 1.09 亿元预计负债仅为保守假设，远非安全界限。
• 行业/需求的系统性收缩与研发失血：
  • 医疗信息化正面临公立医院招采周期的拉长和严格审查，科室级边缘软件面临系统性价格挤压。ST荣科 2026 年前三季度研发投入萎缩 24.15%，这种以牺牲技术迭代为代价的防守策略，将导致其新产品迅速在信创与 AI 浪潮中掉队，引发“研发下滑 → 产品竞争力丧失 → 客户丢失 → 营收进一步缩水”的恶性负反馈。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 公司前任管理层遗留的涉案借款人均集中于沈阳地区的石化及能源企业（沈阳致远、锦乾能源等），且相关主债务人经营困难、偿付能力极弱。追偿链条极长，前任大股东已无优质实物资产可供反向抵偿，上市公司实质上沦为抚顺银行唯一具备追偿流动性的终极标的。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 筹码高度散户化与踩踏隐患：截至 2026 年 9 月 30 日，ST荣科股东户数扩大至 5.22 万户，户均持股仅 1.23 万股（金额不足 7 万元），呈现游资主导、散户接盘的典型“击鼓传花”格局。在 2026 年 9 月中旬 8.93 元高点追入的浮亏筹码套牢严重，一旦破位将引发连环止损踩踏。
  • 高估值低流动性折价：当前总市值 34.93 亿元，对应 2026 年前三季度 1.79 亿元亏损与 6.09 倍 PB。在缺乏机构长线资金承接的情况下，日均换手波动剧烈，大额资金离场面临极高的冲击成本与滑点折价。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被彻底证伪，核心触发因素应该是：
    1. 抚顺银行首案（1.36 亿元）或二案（2.75 亿元）一审判决上市公司承担大额连带或过错赔偿责任，导致账面预计负债剧增并击穿净资产；
    2. 2026 年度财务报告被立信会计师事务所出具非标（保留或无法表示意见）审计报告，因内部控制重大缺陷或持续经营重大不确定性导致退市风险警示；
    3. 年末对 1.91 亿元商誉实施全额计提减值，叠加坏账计提，导致 2026 年期末净资产直接转负；
    4. 控股股东信产数创基金清算方案未能妥善落实，两地国资协商破裂，出现控股权旁落或冻结危机。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 涉案诉讼一审判决落地：辽宁省沈阳市中级人民法院就抚顺银行起诉的三笔主要贷款担保案（本息合计分别约 1.36 亿元、2.75 亿元、1.96 亿元）的一审判决结果出炉（预计 2026Q4–2027H1）。
  • 控股股东清算方案明晰：河南信产数创基金清算组出具上市公司股份承接处置方案及过户计划（2026Q4–2027Q1）。
  • 2026 年报财务大洗澡：2026 年报中违规担保最终计提金额、商誉减值幅度及是否会被实施财务类退市风险警示（*ST）。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【隐含多重脆弱性的承压资产】。
  • 核心定性依据在于：标的高达 7.85 亿元的涉诉违规担保或有负债总额已凌驾于其 5.74 亿元归母净资产之上，且核心主业持续负增长失血，当前 6.09 倍的 PB 水位隐含了极高的重组泡沫与投机折价风险；该判断对司法裁决责任比例与2026年报期末净资产是否穿透为负这两个前提最为敏感。
• 核心市场预期差：
  1. 分歧点：部分博弈型资金仍单边执着于“担保 100% 无效全免责”以及“超聚变或河南国资算力资产借壳注入”的逆风翻盘故事；
     认知差：借壳传闻已被官方多次严格辟谣澄清且超聚变已独立辅导，而即便按司法解释免除主担保合同效力，上市公司公章管理重大过错亦极大概率招致上亿元的实质民事赔偿责任，其仅存的脆弱资产负债表根本承受不起二次冲击。
  2. 分歧点：市场认为国资入主后具备天然的信誉兜底能力与政府订单支撑；
     认知差：控股股东专项基金已届满清算，且国资入主三年以来不仅未能扭转主业营收连续萎缩与大额扣非亏损，反而伴随着研发开支收缩（同比 -24.15%）与营运资金恶化（CFO 持续流出），公司主业正面临边缘化危机。