*ST亿通 (300211.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月16日 (UTC)

财务报告：2025年年度报告（截至2025-12-31）、2026年第一季度报告（截至2026-03-31）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司深陷主业转型阵痛与持续亏损泥潭，核心增长业务极度寄生于单一关联股东（华米科技），当前正处于退市风险警示（*ST）撤销审核期，且PB估值高达5.28倍，基本面造血能力与估值严重脱节。
• 一句话定义：一家由传统广电网络传输设备及智能化工程提供商，转型切入华米生态下的智能可穿戴低功耗芯片与PPG生物传感器模组、当前深陷连续亏损与保壳博弈的小微市值科技转型股。
• 核心看点：
  1. 保壳与摘帽审核窗口：2025年公司营业收入回升至1.91亿元（扣除后营业收入为1.68亿元），已向深交所递交撤销退市风险警示（*ST）申请，短期具备摘帽催化与交易性博弈预期。
  2. 华米体系芯片与传感器业务注入与放量：全资子公司合肥鲸鱼微电子承接华米黄山系列芯片及心率/血氧传感器模组业务，2025年芯片及传感器收入达1.15亿元（占总营收60.53%），2026年初再次签订不超过1.5亿元采购框架协议。
  3. 账面资金相对充裕且无重资产负债：截至2026年一季度末，货币资金为2.25亿元（占总资产39.31%），有息负债仅121.91万元，资产负债率仅21.35%，短期无流动性违约风险。
• 收益来源属性：这笔投资本质上赚的是高风险的重组/转型期权及壳资源博弈溢价（公司自身 α 严重受制于关联方订单输送，并叠加微盘股/ST摘帽题材的交易性 β）。
• 商业模式本质：
  • 公司目前采用“传统存量广电业务保底 + 关联方芯片/传感器代工与设计转型”的双轨模式。
  • 竞争优劣势：优势在于实际控制人黄汪（华米科技创始人）带来的穿戴设备软硬件IP授权（黄山2S/3系列芯片及ZeppOS）与稳定关联订单；劣势在于公司缺乏独立面对外部消费电子与物联网市场的商业化渠道，且传统广电设备业务持续收缩。
  • 颠覆/竞争压力：在智能穿戴芯片及健康传感器领域面临恒玄科技、汇顶科技、中科蓝讯等行业成熟龙头在规模、研发投入与客户广度上的全方位挤压，被边缘化风险极高。
• 关键假设提示：
  1. 深交所最终核准撤销公司股票退市风险警示（*ST）；
  2. 控股股东及华米科技能够维持每年1.5亿元左右的关联采购协议并按期结算回款；
  3. 鲸鱼微电子黄山3系列芯片能顺利实现商用并打破单一客户依赖。

8. 反方视角与不买入理由

反向拆解多头信仰

• 多头信仰一：“华米科技赋能，转型百亿级智能穿戴芯片与AIoT领军企业”
  • 反向拆解：华米自身在脱离小米生态主导后，美股出货量与营收近年来呈现萎缩态势；鲸鱼微电子本质上是华米体内的“外包设计与组装车间”，并未建立起独立面向全行业竞争的市场化销售体系，所谓“芯片巨头”纯属概念包装。
• 多头信仰二：“账面有2.25亿现金，资产负债率低，安全边际极高”
  • 反向拆解：此为典型的**“现金燃烧陷阱”**。公司过去三年主业累计扣非亏损近1亿元，每年研发与管销费用近9000万元。在缺乏造血闭环的情况下，2.25亿现金仅能支撑2-3年的研发消耗，既无法用于高额分红，也无法阻挡每股净资产的持续缩水。
• 多头信仰三：“2025年营收暴增88%，即将摘帽迎来困境反转”
  • 反向拆解：2025年营收增长完全是依靠实控人体内关联交易集中确认实现的“保壳式增长”，扣非利润依然大亏0.35亿元。这种依赖关联输血的增长既不具备商业独立性，也未解决核心盈利能力缺失的问题。

行业/需求的系统性收缩与替代

• 广电网络设备已属于不可逆的“落日光伏/衰退赛道”，IPTV和流媒体的普及使得CATV设备采购长期趋零；
• 智能穿戴芯片赛道已被高通、恒玄科技、汇顶科技等巨头牢牢锁死先进制程与一线手机厂商供应链，*ST亿通在先进制程研发资金与客户生态上存在量级差距，面临长期被边缘化的终极宿命。

资产与业务高度依赖单一关联方的单点脆弱性

• 超过50%的收入和核心利润来源系向单一关联方华米销售传感器模组。一旦华米供应链发生微小震荡、或监管层对关联定价与回款实施穿透式审查，公司将面临“一处受限，全盘停摆”的系统性瘫痪。

交易结构与真实回报率磨损

• *ST标的受公募基金等主流机构合规风控限制无法建仓，流动性高度依赖游资与短线散户博弈，盘面滑点极大；当前PB高达5.28倍，估值已透支了未来数年的乐观假设，一旦摘帽炒作落地极易引发资金“利好出尽”式踩踏。

反方总结（灵魂拷问）

如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：

1. “寄生型”商业模式缺乏独立造血能力——核心增量完全依赖实控人体外华米科技的关联采购订单，尚未在第三方市场证明自身产品竞争力；
2. 高额研发失血导致净资产持续缩水——规模过小无法覆盖刚性研发开支，连续多年扣非大亏，账面现金处于持续消耗状态；
3. 估值严重透支且安全边际极差——5.28倍PB与12.44倍PS对于亏损ST股属于极度昂贵的泡沫定价，距重置清算铁底存在高达50%以上的潜在下行空间。

9. 总结与结论

核心催化剂（6–12个月）

1. *深交所关于撤销股票退市风险警示（ST摘帽）的正式审核结果发布（决定短期估值修复或杀跌的核心节点）；
2. 2026年半年度及全年与安徽华米采购框架协议的实际执行与回款数据披露；
3. 鲸鱼微电子黄山3代芯片量产及是否取得首个非华米体系的第三方品牌商用订单。

一句话判断

当前更接近：应当回避的价值陷阱（仅适合作为高风险ST摘帽事件驱动的超短线博弈标的，不具备中长期基本面配置价值）。

• 敏感性提示：该判断对**“深交所能否核准摘帽”以及“鲸鱼微电子能否实现第三方客户规模化放量与扣非扭亏”**两个假设最为敏感。