行云科技 (300209.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于行云科技（300209.SZ）2026年半年度报告（截至2026年6月30日）及2021-2025年年度报告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。公司虽通过司法重整并激进切入AI算力租赁赛道宣称获得巨额订单，但基本面处于重杠杆转型期，当前35.38倍PB极度透支未来预期，且面临资金链脆弱与履约风险。
• 一句话定义：一家由传统跨境电商（原“有棵树”）完成司法重整后转型，通过高负债与金融杠杆激进跨界AI算力租赁与Token运营的高风险题材转型标的。
• 核心看点：
  1. 跨界算力业务，宣称订单爆发：截至2026年7月末，公司宣布在手3-5年期算力及存储长期框架订单超154.04亿元。2026年7月核心客户（VB客户等）出现加价扩量及签署“Token分成”补充协议，业务模式向“算力服务+Token分成”升级。
  2. 中期业绩扭亏为盈：2026年上半年实现营业收入2.54亿元（同比增长497.11%），归母净利润0.12亿元（同比增长540.15%），算力服务器业务首期交付确认收入6,715.71万元且毛利率高达98.02%。
  3. 重整后业务与资源导入：在控股股东天行云资源支持下，跨境数字贸易（电商业务）实现收入1.52亿元（同比增长超24倍），实现低基数下的营收回暖。
• 收益来源属性：这笔投资主要赚的是 公司自身 α（司法重整后的资产整合、激进跨界AI算力租赁与高杠杆 CAPEX 投放）以及极高风险的 市场博弈/估值弹性，辅以少量 行业 β（生成式AI大模型对算力资源的持续需求红利）。
• 商业模式本质：
  • 算力业务本质上是通过极高的债务杠杆（银行授信与融资租赁）先行采购 GPU 服务器资产，并出租给头部大模型厂商与央企，按月收取算力租金及 Token 分成。
  • 相对竞争优势：重整后借助产业投资人（天行云）的渠道进行硬件集采与授信获取。
  • 面临的竞争压力：竞争压力极高。裸算力租赁本身壁垒极低，且极其依赖资金成本与硬件获取渠道。随着各大云厂商自建算力池及硬件迭代，公司容易遭受上下游两头挤压。
• 关键假设提示：
  1. 154亿元框架订单能按计划转换为实际采购并常态化回款，客户无违约行为。
  2. 公司高达73.58%的资产负债率不会导致资金链断裂，授信及融资租赁能持续到位。
  3. 高价购入的 GPU 硬件资产不会在短期内因技术迭代出现大幅计提减值。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前绝不买入该标的的核心理由如下：

• 反向拆解多头信仰：
  • 拆解“154亿算力大单与Token分成”信仰：154.04 亿元仅为 3-5 年期的“框架协议”。公司 2026H1 算力收入仅 6,715 万元，账面资金仅 6.42 亿元。要实现 154 亿元订单，需要上百亿元的 CAPEX 投入，公司仅 9.40 亿元净资产且负债率已达 73.58%，根本无力支撑。“Token分成”完全取决于客户模型的实际调用量，若下游客户模型商业化惨淡，所谓分成纯属空中楼阁。
  • 拆解“重整新生”信仰：公司前身“有棵树”屡创巨亏，内部治理与控制权交接至今尚未完全收尾。公司研发投入微薄（仅351.89万元），缺乏算力底座技术积累，本质是借热门题材进行的资本运作。
• 行业/需求的系统性收缩与资产贬值：
  • 算力租赁门槛极低，随着各大云厂商与传统数据中心大量投放算力，裸算力出租已陷入同质化价格战。行云科技既无自有数据中心也无电力资源优势，上游受制于硬件厂商，下游受制于大模型客户，夹缝中生存极其脆弱。
• 资产与资金链的单点脆弱性：
  • 19.92 亿元的在建工程集中于算力集群，资产极其单一。一旦短期借款（3.49亿元）或融资租赁利息无法按期偿付，极易引发链式债务危机。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 当前 35.38 倍 PB 与 321.96 亿元市值已将未来最乐观的预期彻底透支。股息率仅 0.11%，换手率极高。公司频繁通过投资者关系活动密集宣发订单利好，具备典型的题材炒作特征，散户极易在顶部承接流动性风险。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 资产负债表极度脆弱：9.40 亿元净资产无法支撑 154 亿元框架订单所需的巨额 CAPEX，73.58% 负债率下资金链随时存在断裂隐患。
  2. 估值处于罕见泡沫高位：PB 高达 35.38 倍而加权 ROE 仅 1.30%，绝无下行安全边际。
  3. 商业模式缺乏核心壁垒：研发投入仅 351 万元，本质上是高杠杆买设备出租的中介商，易受硬件贬值与价格战冲击。
  4. 治理历史沉重且过度依赖宣发：刚完成司法重整，频繁发布长单利好与授信进展，治理与财务真实性需高度警惕。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年8月及三季度首批加价后算力集群（V客户、VB客户及央企客户）的交付验收、实际起租与 Token 分成收入确认情况。
  2. 已批复 102.64 亿元银行授信与融资租赁资金的实际到账及设备采购转化进度。
  3. 2026年三季报与全年业绩中，算力业务扣非归母净利润能否出现量级突破（如单季扣非净利润能否突破 5,000 万元）。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：应当回避的价值陷阱（高度泡沫化的高杠杆题材炒作标的）。
  • 该判断对 “公司高达 73.58% 负债率下的资金链是否会断裂” 以及 “154 亿元框架订单能否转化为可落地且不发生大额硬件减值的高质量利润” 这两个假设最为敏感。