维尔利 (300190.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月16日 (UTC)

财务报告：基于 2025年年度报告（2025-12-31）、2026年一季度报告（2026-03-31）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎（核心依据：传统市政环保EPC工程大幅收缩及历史坏账、商誉减值集中出清后，2026年一季度迎来微利扭亏拐点；但存量应收账款规模依然庞大，生物天然气及SAF原料等第二增长曲线商业化兑现与盈利弹性仍待持续验证）。
• 一句话定义：维尔利是国内垃圾渗滤液与餐厨湿垃圾资源化处理领域的领军企业，当前正处于从“市政重资产工程承包商”向“轻资产运营与生物质绿色能源供应商”战略转型的困境反转/破局阶段。
• 核心看点：
  1. 历史包袱加速出清，单季盈利实现扭亏：2022–2025年期间公司连续大幅计提应收账款坏账与商誉减值（商誉由2021年末的9.73亿元出清至3.35亿元），2026年一季度实现归母净利润629.75万元，扣非归母净利润200.38万元（同比+103.59%），毛利率回升至25.35%，资产负债率由2024年末的62.20%压降至50.73%，财务底线逐步筑牢。
  2. 商业模式重塑，现金流质量显著改善：公司主动收缩“高垫资、慢回款”的市政EPC工程，全面转向高确定性运营服务与生物能源开发。2024–2025年经营活动现金流净额分别达3.91亿元和4.29亿元，2026Q1净现比大幅提升，造血能力脱离工程依赖。
  3. 第二曲线布局生物能源与SAF原料供应链：依托全国运营和合作的50余座餐厨垃圾项目及沼气资源卡位，加速布局生物天然气（已签项目日产超20万方）及可持续航空燃料（SAF）上游废弃油脂（UCO）加工供应链，具备切入全球绿色交通脱碳供应链的成长潜力。
• 收益来源属性：公司自身 α 为主（商业模式再造、减值出清与新业务切入）+ 行业 β 为辅（地方化债推进与全球生物能源脱碳政策驱动）。
• 商业模式本质：
  • 优势：在渗滤液MBR膜技术、高浓度厌氧发酵和沼气提纯领域具备深厚技术积淀与先发资质，项目覆盖全国200多座垃圾焚烧电厂，构建了低成本获取存量沼气和餐厨废油脂的前端资源壁垒。
  • 压力与颠覆风险：传统市政环保投资已步入存量收缩期，面临央国企环保平台的挤压；生物天然气及生物柴油/SAF赛道正吸引大型能源集团跨界入局，若缺乏持续的原料掌控力和低成本技术，溢价空间面临压缩风险。
• 关键假设提示：
  1. 地方政府化债政策持续落地，存量14.46亿元应收账款不再发生大规模超预期恶性减值；
  2. 生物天然气及UCO/SAF项目按期投产并顺利实现并网与合规销售；
  3. 传统市政运营及工业节能环保业务毛利率稳定在22%以上。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免确认偏误，切换至极度严苛的做空/排雷视角，以下为当前不建议买入维尔利的核心逻辑：

1. 反向拆解多头信仰：转型生物能源故事动听，但目前仍处于“概念美好、体量微小”的阶段

• 多头看好其生物天然气及SAF原料带来的第二增长曲线。然而事实是，截至2025年，生物能源板块占营收比重不足10%（2024年仅占约7.08%），短期内无法对冲传统工程业务收缩带来的百亿级体量缩水。新业务不仅需要前期数千万元的单体资本开支，且极度依赖下游客户消纳与绿色认证溢价兑现，商业模式验证期漫长。

2. 资产负债表历史硬伤仍在，14.5亿应收账款是压在头顶的“达摩克利斯之剑”

• 截至2026Q1，公司应收账款达14.46亿元，占单季营收比例超过400%。在地方财政紧平衡的大背景下，市政环保项目的应收回款周期长、折价高。哪怕前期已经计提了数亿元坏账，未计提部分的坏账迁徙风险依然足以吞噬2026年好不容易挤出的单季微薄利润（2026Q1归母净利仅629.75万元）。

3. 主营业务陷入“主动缩表”，收入规模连年萎缩

• 公司营业收入由2021年的31.53亿元一路滑落至2025年的16.40亿元（同比-19.89%）。虽然管理层解释为“主动筛选高质量项目”，但这也侧面印证了在民企退潮、国企进场的大环境下，维尔利在传统环保大单争夺中话语权下滑，面临长周期的系统性天花板。

4. 大股东高质押率锁定交易风险，估值修复空间受制于流动性折价

• 控股股东常州德泽股权质押比例超过55%，属于典型的高杠杆股权结构。在市值仅35亿元的中小盘创业板标的中，流动性不足，若遇外部宏观冲击，极易引发被动减持或流动性踩踏风险。

反方总结（灵魂拷问）：
如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：“你买入的是一家营收持续腰斩、顶着14.5亿巨额应收账款历史包袱、大股东质押率超55%、虽然一季度单季微利扭亏但扣非净利仅两百万元、而高景气SAF与生物天然气新业务短期内仍无法成为利润中流砥柱的重组转型期民营环保股，赔率虽有但确定性不足，胜率并不支持重仓博弈。”

9. 总结与结论

9.1 核心催化剂（6–12个月）

1. 生物天然气在建项目集中投运并网：在手9个项目及25万方/天日产能在2026年下半年加速释放，贡献稳定的燃气销售及绿色溢价收入。
2. SAF/UCO规模化订单及国际认证落地：与蓝鲸生物等客户的废弃油脂供应量实质性突破万吨级，并取得欧盟ISCC等国际可持续认证。
3. 地方化债资金专项回流带动大额应收账款冲回：重点市政项目回款取得突破性进展，带来大额现金流入并冲减信用减值损失。

9.2 一句话判断

当前维尔利更接近需要观察的潜力股（处于右侧扭亏验证期）。该判断对**“存量应收账款回款进度是否稳步改善”与“生物天然气/SAF业务能否在2026年下半年贡献实质性规模化经营性利润”**这两个关键假设最为敏感。