宝利国际 (300135.SZ) · 投研画像

报告日期：2026年8月16日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（截至2025年12月31日）及2026年第一季度报告（截至2026年3月31日）

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。核心依据：公司主营沥青业务毛利率跌破1%，扣非归母净利润连续5年以上持续亏损，前期主要依靠变卖直升机等固定资产与非经收益维持报表，当前3.48倍PB估值严重透支地方国资入主后的“壳重组”预期，基本面脆弱。
• 一句话定义：一家处于实控人变更为池州国资后的重资产出清期、主营道路沥青加工贸易的周期衰退型标的。
• 核心看点：
  1. 国资入主后的资产整合预期：2025年3月池州投科完成协议转让过户（持股22.57%），实控人变更为池州市国资委，市场博弈其后续地方国资赋能或资本运作。
  2. 非主业出清接近尾声：通用航空租赁业务（直升机）在2023–2025年大幅处置，固定资产从2021年的5.81亿元缩减至2026Q1的1.10亿元，非主业包袱大部分变现。
  3. 区域基建大项目博弈：在江苏、陕西、湖南、西藏、新疆布局有5大沥青工厂，博弈“十五五”中西部重大交通基建订单落地。
• 收益来源属性：本质上是一笔高度依赖重组期权博弈（国资α预期）与基建政策周期β的交易，公司自身核心业务缺乏内生经营α。
• 商业模式本质：
  • 公司本质上从事“原油/基质沥青采购—改性加工/仓储—销售至基建施工方”的初加工与流通贸易生意，承担重资产仓储、物流与巨额垫资风险，赚取微薄的加工差价和资金利差。
  • 竞争优势/劣势：局部优势在于区域生产基地布局与仓储半径；但面对上游石化巨头（两桶油等）毫无议价能力，面对下游资金紧张的基建承包商顺价弹性极弱，正面临同质化产能过剩与行业需求萎缩的双重挤压。
• 关键假设提示：池州国资具备实质性注入优质资产的诉求与能力；国内公路基建需求与财政拨款边际改善；历史大额未决诉讼与应收坏账不再发生超预期减值。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. 拆解“国资入主=暴利重组”：池州国资体量在地方国资中相对有限，且当前监管对创业板上市公司注入与主业无关的异质资产审核极其严格，短期内注入大体量优质资产的概率极低。
  2. 拆解“2024年扭亏为盈”：2024年净利润2230万元完全来自处置固定资产（回笼现金0.82亿元）与非经支撑，扣非净利润实为亏损5400万元；2025年扣非亏损更扩大至1.46亿元，基本面从未发生拐点反转。
  3. 拆解“通用航空/低空经济概念”：公司通航业务本质是直升机租赁与航材买卖，且近三年正持续清仓甩卖直升机资产回笼现金，通航营收占比已萎缩至5.20%，毫无低空经济核心科技壁垒。
• 行业与需求的系统性收缩：高等级公路建设进入存量维护时代，地方财政紧平衡导致项目预算压减、付款周期拉长。原油价格处于高位震荡，沥青加工环节两头受挤，毛利率降至0.9%已沦为“纯粹为基建垫资打工”。
• 资产与治理的单点脆弱性：公司历史涉案诉讼高达8.56亿元，多项应收账款（如吉林城建项目）深陷诉讼与执行困境，存在巨额应收账款坏账核销的连环雷。
• 交易结构与真实回报率磨损：股息率仅0.27%，市值30亿却对应近3.5倍PB，无内生现金流分红支持，纯属博弈型流动性投机，一旦市场风险偏好下降将面临流动性折价。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入宝利国际，你的理由应该是：
  1. 扣非净利润连续5年深亏，主营毛利率跌破1%，商业模式已失去内生造血能力；
  2. 靠变卖直升机资产“粉饰”报表的手段已接近枯竭（固定资产仅剩1.10亿）；
  3. PB高达3.48倍，30亿市值中绝大部分是脆弱的“国资壳溢价”，基本面缺乏安全边际；
  4. 历史信披违规频发且身背8.56亿元累计诉讼包袱，治理隐患未消。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 池州国资入主后首个实质性产业协同或资产重组方案发布；
  2. 历史大额涉诉应收账款（如吉林城建大桥及隧道工程项目）达成执行和解并确认大额现金回款；
  3. “十五五”中西部重大交通基建大额沥青供货合同中标公告。
• 一句话判断：应当回避的价值陷阱（当前估值透支国资重组预期，传统主业持续失血且资产出清后缺乏安全底线，对“国资实质性重组落地”假设极度敏感）。

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