联易融科技-W (09959.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于联易融科技-W（09959.HK）截至2025年12月31日止的2025年年度报告（于2026年3月31日发布）及2026年第一季度运营数据更新（于2026年4月24日发布）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：合格。公司处于历史减值包袱出清与主业V型复苏的拐点期，持有49亿元净现金（明显高于约38亿港元市值），安全垫极深；但受同业竞争致毛利率显著下行及净利润尚未彻底扭亏影响，基本面质量仍需进一步观察验证。
• 一句话定义：国内市占率第一（22%）的第三方供应链金融科技SaaS服务商，正从传统地产证券化向多级流转云与跨境金融（Unloq/SC+平台）战略转型、处于历史信用减值出清后的业绩复苏期与估值修补期公司。
• 核心看点：
  1. 现金市值倒挂与强回购支撑：截至2025年末，账面现金及存款储备达49亿元人民币，而公司总市值仅约37.8亿港元（约合35亿元人民币），形成显著“现金市值倒挂”；自2025年8月批准8000万美元回购计划至2026年7月中旬，已回购超3.65亿港元（占总股本5.67%），并将回购期限延长至2027年1月，估值底部坚实。
  2. 主业V型复苏与结构升级：2025年下半年收入及收益环比暴增62%至6.08亿元，全年服务供应链资产达5081亿元（+27% YoY）；其中“多级流转云”资产达3042亿元（+47% YoY，占比提升至60%），成功将业务重心向基建、新能源、高端制造等非地产行业转移。
  3. 历史减值包袱大幅出清：2025年金融资产减值损失由2024年的6.40亿元下降至2.88亿元，归母净亏损由8.35亿元大幅收窄47.5%至4.39亿元，并在2025年2月剥离/不再并表中小企业信用科技（SME Credit Tech）风险业务，实现轻装上阵。
• 收益来源属性：主要归因于 公司自身 α（历史风险包袱彻底出清后的经营效率提升、多级流转云与跨境出海第二曲线扩张、大额回购缩股拉动每股资产净值）与 行业 β（国家鼓励数字普惠金融与供应链资产多级流转）的叠加。
• 商业模式本质：基于SaaS模式，按照促成的供应链资产交易量抽取佣金（Take-rate）。
  • 竞争优势：先发规模壁垒、腾讯生态协同、AI大模型（如蜂联AI Agent）赋能降本。
  • 巨大压力：面临商业银行自建供应链平台（“去中介化”）与同业价格战，导致抽成率和毛利率承压。
• 关键假设提示：1) 过桥供应链资产信用风险不再出现大规模二次暴露；2) 多级流转云和跨境业务交易量维持20%以上增长；3) 佣金率（Take-rate）在竞争压力下逐步止跌企稳。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. “49亿巨额现金”真的是安全垫吗？——解构“现金陷阱”：公司账面虽然持有49亿元现金，但受限于WVR同股不同权股权结构，中小股东无法强迫管理层进行清算或全额特别派息。若管理层未能大幅加大分红力度，而是将现金消耗于低ROE的研发开支或边际效益递减的对外投资上，巨额现金将变成拉低ROE的“现金陷阱”。
  2. “高毛利SaaS”神话破灭：公司毛利率从2024年的69.6%急速崩塌至2025年的54.2%，短短一年丧失超15个百分点。这充分暴露出公司在银行与大型核心企业面前议价能力脆弱，在客户降本压力的传导下，极易陷入“走量不走利润”的量增价跌泥潭。
  3. “减值出清”或仍有深水区：虽然2025年减值收窄至2.88亿元，但历史遗留过桥供应链资产本质属于“表外风险表内化”。在宏观实体经济承压背景下，中小供应商违约风险依然居高不下，不能排除未来再次大额计提信用减值的可能性。
• 行业/需求的系统性收缩与挤压：大型商业银行（工、农、中、建、交及招商银行）近年来大幅加大供应链金融自研投入，推出“工银e信”等自有系统，利用资金和合规优势直连核心企业。第三方SaaS平台面临被“挤出”或沦为纯IT管道（低毛利）的终极风险。
• 交易结构与真实回报率磨损：作为港股中小市值标的，日均成交额较低，流动性匮乏导致大资金进出滑点极大；同时内地投资者通过港股通持有将面临20%的红利税磨损，大幅蚕食实际股息收益。
• 反方总结（灵魂拷问）：如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
  1. 账面现金缺乏大规模派息变现通道，存在典型的“现金陷阱”与同股不同权治理折价；
  2. 传统银行客户自建平台与竞争加剧，致使Take-rate与毛利率呈趋势性地下下滑；
  3. 港股市场对持续亏损的中小市值Fintech标的给予长期的流动性折价与估值惩罚。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年中报/年报实现经营性扭亏为盈：若2026全年归母净利润如机构预测转正（至1.5亿元左右），将彻底摘除减值亏损帽子。
  2. 8000万美元股份回购计划的加速超额执行：管理层在2026年下半年持续进行注销式回购，提升每股含金量。
  3. Unloq跨境SC+平台商业化突破：跨境金融资产交易规模爆发，拉动高毛利新兴业务收入占比上升。
• 一句话判断：当前更接近 需要观察的潜力股 —— 资产负债表拥有极深现金安全垫与跌深估值底，但买入拐点高度敏感于“毛利率止跌企稳”与“净利润转正”的实质落地。