联易融科技-W (09959.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于联易融科技集团（09959.HK）截至2026年6月30日止六个月未经审核中期业绩公告（2026年中期报告，2026年9月披露）及2025年经审核年度报告（截至2025年12月31日止年度，2026年4月披露）。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「周期出清与转型观察期（兼具深度破净/净现金安全垫）」。核心依据为：公司已基本完成历史地产资产风险出清（地产业务敞口已压缩至5%以下），并在2026年上半年凭借“AI+产业金融”与组织精简实现上市以来首度经营性扭亏为盈；同时公司账面现金储备达49亿元人民币，市值显著低于在手净现金（PB仅约0.65倍）。
• 一句话定义：中国市占率连续六年位列第一（约22%）的第三方供应链金融科技SaaS龙头，正在从“地产ABS依赖”向“AI驱动+央国企多级流转+全球化产融司库”全面转型的技术解决方案服务商。
• 核心看点：
  1. 业绩拐点兑现与历史包袱基本出清：经历2024–2025年对历史地产过桥资产的大额审慎减值计提后，2026H1实现主营收入5.79亿元（同比增长54.6%），归母净利润2,393.6万元（同比扭亏，净增4.04亿元），经调整净利润1,560.3万元，正式跨过盈亏平衡点。
  2. AI Agent驱动的人效重构与新业务高增：自研垂直大模型LDP-GPT深度接入DeepSeek等底座，推出“蜂联AI Agent”，研发团队较峰值精简超50%，2026H1经营费用率同比大幅下降26个百分点；协同并购拜特科技后，“产融司库”板块收入同比爆发式增长145.9%。
  3. 极致苛刻的净现金安全边际（EV < 0）：截至2025年末公司账面现金及定存储备达49亿元人民币（折合约53亿港元），资产负债率仅13.27%，无大额有息负债；当前市值仅约49~51亿港元，二级市场对其实体软件及交易网络业务实质上给予了“负企业价值”定价。
• 价值驱动属性：归因于 自身转型 α（脱核去地产化、AI人效重构、司库业务并购）与 央国企数字化信创 β 的共振。
• 商业模式本质：公司赚的是**“供应链金融资产流转技术服务费（基于交易量的Take-rate）与AI/智慧司库系统定制及订阅费”**。
  • 竞争优势：具备中立第三方平台定位（无单一商业银行或核心企业的排他性壁垒），沉淀了超2万亿元供应链资产处理的历史数据与2,029条自动化风控规则；
  • 竞争压力：未来面临商业银行自建平台（如建行“建融智链”）与大型央企系科技平台（如中企云链）的双向挤压；随着客群从地产转向强势央国企，平台单位资产的收费费率（Take-rate）受到明显压缩。
• 关键假设提示：央国企基建及新能源多级流转规模持续扩容；AI对人效的提升能持续抵消单位费率下降的负面冲击；账面49亿元现金不发生不审慎的大额非主业减值。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分（2026年中期最新口径）：
  • 产业金融科技解决方案：2026H1收入4.95亿元（同比增长51.1%），占总收入比重85.4%。其中多级流转云为核心支撑（处理资产规模占比超60%），ABS云受大基建应收账款资产证券化需求回暖驱动恢复高增。
  • 产融司库解决方案：2026H1收入5,168万元（同比增长145.9%），占总收入比重8.9%。主要整合了拜特科技在大型企业资金管理系统（TMS）的积淀。
  • 跨境及国际业务解决方案：2026H1收入3,266万元（同比增长24.8%），占总收入比重5.6%；依托Unloq品牌与SC+平台，业务毛利率超过90%。
  • 客群结构与利润驱动：截至2026年6月30日，累计服务核心企业3,856家、金融机构468家，触达中小微企业超45万家。客群重心已全面转向高端制造、基建建工、新能源等六大产业，单一大客户依赖度显著摊薄。核心利润驱动由早期的“高费率地产ABS撮合”转为“多级流转的规模网络效应+AI技术降本”。
• 成本拆分：
  • 成本构成：主营业务成本主要为服务器云端算力租赁、第三方API数据通道费（如中登网核验、工商税务征信接口费）以及定制化软件实施人力成本，不依赖任何大宗商品。
  • 顺价弹性：顺价能力较弱。面对大型国有银行及强势央国企，技术服务提供商处于被动议价地位；受客群结构转换影响，2026H1公司毛利率为45.3%（较2025H1的56.0%下降10.7个百分点），公司需通过提高系统自动化率对冲毛利率下滑。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力：双端网络协同效应（3,800+核心企业与460+金融机构沉淀的高转换壁垒）；覆盖154种金融单据解析及垂直领域图谱的私有数据壁垒。
  • 主要竞争对手：
    1. 中企云链：央国企背景深厚，在央企电子债权凭证市场份额居前（市占率约21.2%），资源获取能力强，但在独立多云连接及海外出海灵活性上弱于联易融。
    2. 银行系金融科技子公司（如建行建融智链、工银科技）：自带低成本资金与行内核心客户，但天然存在排他性，无法横向跨行归集资产。
    3. 互联网大厂金融科技板块（蚂蚁数科、京东科技）：流量与底层技术领先，但在重工业及基建复杂产业链的精细化线下场景嵌入度上与联易融存在差异。
• 行业天花板与集中度：
  • 据灼识咨询数据，2025年中国第三方供应链金融科技市场总交易规模超过2.3万亿元，行业CR5达到76.6%（联易融以22.0%市占率居首，中企云链以21.2%紧随其后）。行业已从早期的粗放扩张期步入存量结构调整与合规深化期，价格战激烈，头部厂商正通过AI技术与司库信创向纵深防御。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  1. “49亿现金资产垫”的本质是低ROE现金陷阱： 市场常将其账面巨额现金视作“估值底”，但从买方资本回报率考量，公司缺乏激进的特别分红动力（2025年每股分红仅0.06港元，股息率仅2.5%左右），49亿元资金主要以低息存款沉淀，使得净资产收益率（ROE）长期徘徊在0%~2%的极低水准，对长期持有资本形成实质购买力磨损。
  2. “扭亏为盈”背后的毛利率实质性崩塌： 2026H1收入大幅增长54.6%的表象下，毛利率同比大跌10.7个百分点至45.3%。去地产化虽消除了信用雷区，但央企多级流转与拜特集成业务的变现率极薄。一旦研发人员缩减（已从800人砍至400人以下）达到物理极限，降本红利见顶后，微薄的经营利润率将极度脆弱。
  3. “AI Agent壁垒”存在被外部颠覆风险： 蜂联AI虽接入了DeepSeek与通义千问，但核心技术多停留在应用层与工作流编排，若底层模型推理能力通用化，大型商业银行科技子公司（完全有能力自建相同能力的Agent审单系统）可能收回外包需求，削弱SaaS留存率。
• 行业与需求的系统性挤压：
  • 商业银行正全力发展自建供应链平台（如建行、工行），并在信贷资源投放中强制绑定自身系统；核心央企则通过国资司库平台搭建自有资产流转闭环。中立第三方SaaS平台的生存空间面临被上游资金方与下游核心企业双向挤压的终极挑战。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 流动性折价硬伤：联易融日常换手率常年在0.2%~0.7%之间（日成交额经常仅数百万元至数千万元港币），机构大资金进出滑点与冲击成本极高，极易陷入“买得进、卖不出”的低流动性折价。
  • 港股通红利税磨损：港股通持股占比约5.6%，内地个人投资者需承担20%红利税，名义2.6%的股息到手仅约2.0%，无法吸引险资等长线红利配置资金。
  • 高管变动隐患：CFO赵宇于2026年4月辞任，联席公司秘书于8月辞任，财务与合规管理层的频繁变动是公司内部治理震荡的显性预警信号。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 综合毛利率进一步击穿40%红线，显示央国企客群对费率的压榨超过平台AI降本的极限；
    2. 账面49亿元现金遭遇不当并购侵蚀或底层非标资产违约导致再度计提数亿元减值；
    3. 核心企业留存率从当前的99%显著下滑至90%以下，验证银行或央企自建平台对第三方平台的全面替代；
    4. 国际化出海业务（Unloq）在2026~2027年未能如期兑现规模增长，海外研发和营销支出转化为沉没成本。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 经营拐点跟踪：2026下半年（传统应收账款流转旺季）资产处理规模及产融司库交付进度，重点验证2026全年经调整净利润能否维持在正向盈利区间（如破亿元规模）；
  • 资本回馈催化：关注8,000万美元股份回购计划在2026年底至2027年初的收官执行情况，以及董事会是否因业绩扭亏而提高2026财年的特别分红派发比例；
  • 海外商业化落地：Unloq在跨国银行及中资出海企业中的供应链金融实际落地规模，以及香港合规稳定币/数字贸易代币（DTT）是否有标杆性试点项目公告。
• 一句话定性：
  • 当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
  • 核心依据：虽享有“市值约等于在手净现金”的极端防守底线与首度扭亏拐点，但其“AI降本能否长期抗衡毛利率下行”以及“低ROE现金陷阱能否通过更激进的资本回退打破”仍需2~3个季度的财报进行严密验证。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍将联易融视为受房地产长周期暴雷拖累的“周期弃子”，担忧其在央企面前缺乏议价权、毛利率持续下滑，且技术壁垒易被大模型及ERP巨头侵蚀。
  • 认知差：市场尚未完全意识到公司已实质性实现地产脱钩（占比降至5%以下）与轻资产技术化重构，其自研蜂联AI Agent对研发和运营费用的刚性缩减具备长期杠杆效应；同时，在手49亿现金与极度深度的破净状态赋予了其极不对称的“下行有底、向上看期权”的博弈结构。