赛力斯 (09927.HK) · 投研画像

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🧭 核心投资逻辑与推演结论

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报告日期：2026年08月07日 (UTC)

财务报告：基于赛力斯（09927.HK / 601127.SH）2025年年度报告（发布于2026年03月30日）、2026年第一季度报告（发布于2026年04月30日）及2026年半年度业绩预告（发布于2026年07月12日）。

1. 核心投资逻辑

  • 评级：谨慎。基本面质量处于周期性阵痛期，在鸿蒙智行生态由“问界独享”转变为“五界分流”的大背景下，上游芯片及碳酸锂等原材料成本剧增叠加存量资产计提减值，导致2026年上半年业绩同比“由盈转亏”（预亏15亿至18亿元），显示出单车盈利韧性不足及对华为供应链高额关联采购的极高敏感度。
  • 一句话定义：一家深度绑定华为鸿蒙智行（HIMA）生态、以“问界”品牌切入中高端智驾新能源汽车市场的“A+H”双平台整车制造龙头企业。
  • 核心看点：
    1. 问界高端旗舰市场心智固化：问界M9在50万元级豪华SUV领域建立了较强的品牌认知，2026年中陆续推出问界M6（22.98万起）与全新M9/改款M8，企图进一步填补20万-40万元主流价格带缺口。
    2. 从技术买方升级为引望股东：公司斥资115亿元取得华为旗下引望公司10%股权，并以25亿元买断问界商标及专利，尝试将智能汽车产业链上游溢价部分转化为长期投资收益。
    3. H股上市补充充裕现金垫：2025年11月港股IPO净募资140.16亿港元，资产负债率从87.38%大幅降至70.91%，手握充裕现金储备（2025末货币资金872.87亿元），具有行业下行期极强的防守抗风险能力。
  • 收益来源属性：高度归因于 行业 β（新能源高端化）+ 华为生态 α。公司自身阿尔法主要体现在工程制造与产能响应能力（自动化超级工厂），而产品核心溢价、智驾/座舱技术与渠道流量均高度依赖华为生态。
  • 商业模式本质：
    • 赚钱逻辑：通过智选车模式与华为深度合作，将自身的极致制造能力与华为的智能化技术、渠道流量叠加，靠30万-50万元高端车型的规模效应与高毛利（2025年新能源毛利率达28.76%）兑现利润。
    • 竞争短板与博弈压力：智能化溢价极大部分以采购和服务费形式支付给华为体系（2022-2025年累计支付超750亿-1100亿元）；随着鸿蒙智行“五界”（问界、智界、享界、尊界、尚界）全面开花，赛力斯在华为门店内享受的展位与流量资源被摊薄，面临同门分流与外部价格战的双重挤压。
  • 关键假设提示：
    1. 问界新品（M6、全新M9及改款M8）在2026年三、四季度交付量快速回升，扭转2026年7月销量同比下降45.65%的走弱趋势。
    2. 车规级存储芯片与碳酸锂价格在2026年下半年止跌回落，单车营业成本降幅达1.5万-2.0万元。
    3. 华为对鸿蒙智行旗下品牌的资源分配保持相对公平，不发生问界品牌渠道边际衰退。
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8. 反方视角与不买入理由

针对多头看点进行极度苛刻的排雷与反向拆解：

  1. 反向拆解多头信仰：
    • 拆解“高毛利与巨额现金”：多头看重2025年28.76%的高毛利率与872亿元现金储备，但2026Q1经营现金流瞬间净流出209.5亿元，说明前期现金积累极度依赖拉长供应商账期。一旦销量下滑（2026年7月同比暴跌45.65%），应付款项兑付压力将快速消耗现金流。
    • 拆解“绑定华为与引望股权”：赛力斯过去几年向华为体系支付超750亿-1100亿元，每卖一辆问界就有超5万元流向华为。买下的115亿引望10%股权，随着阿维塔、江淮等车企陆陆续续入股，赛力斯的话语权正被稀释。赛力斯本质上承担了制造重资产折旧与原材料波动风险，却要把智能化高额溢价双手让给华为。
  2. 缺乏自主顺价与成本消化能力：
    • 2026年上半年芯片与碳酸锂一涨价，单车成本增加1.5万-2万元，赛力斯直接由盈转亏预亏15亿-18亿元。面对下游理想、小米等强敌竞争，问界不敢提价，彻底暴露了其夹在上游供应链成本与下游价格战之间的脆弱性。
  3. 交易结构与真实回报率磨损（针对港股09927.HK）：
    • 港股通投资者需支付高达20%的股息红利税，高分红转化为实际回报时存在剧烈磨损；且中小市值港股在汽车行业下行周期中面临严重的流动性折价风险。
  4. 反方总结（灵魂拷问）：
    • 如果你决定不买入赛力斯(09927.HK)，你的理由应该是：
      1. 稀缺性永久丧失：鸿蒙智行从问界“独苗”变成“五界分流”，华为渠道资源被摊薄，销量高增长红利期彻底见顶。
      2. 利润分润格局被动：缺乏全栈自研智驾壁垒，高额采购与服务费导致大量利润被华为体系拿走，自身沦为承担产能与原材料风险的“高级代工厂”。
      3. 抗成本冲击能力极差：上游原材料稍有波动便引发2026H1十余亿元暴亏，不具备自我顺价能力。

9. 总结与结论

  • 核心催化剂（6–12个月）：
    1. 问界M6（22.98万起）与全新M9在2026年下半年的月度合计交付量能否重回3.5万辆以上。
    2. 车规级存储芯片与碳酸锂等关键原材料价格企稳回落，驱动单车成本下降1.5万-2.0万元。
    3. 2026年中报（预定2026年8月20日披露）中存量资产减值细节澄清及引望投资收益的交割体现。
  • 一句话判断：
    • 当前更接近：需要观察的潜力股（处于业绩暴雷后的周期修正与观望期）。
    • 该判断对 “问界新车型交付量能否扭转7月大跌45.65%的趋势” 以及 “上游芯片/碳酸锂成本下降幅度” 这两个假设最为敏感。