赛力斯 (09927.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月16日 (UTC)

财务报告：基于赛力斯集团股份有限公司（09927.HK / 601127.SH）已披露的《2025年年度报告》（经德勤审计）及《2026年半年度报告》（未经审计）。

1. 核心投资逻辑

• 评级：谨慎。
  • 核心依据：公司正处于从“华为全链路深度操盘”向“赛力斯主导、专属专营”的模式剧变期，2026年上半年业绩由盈转亏（归母净亏损17.17亿元），在前端流量切换、渠道重塑与供应链成本波动的多重夹击下，商业模式面临严峻的独立自造血考验。
• 一句话定义：依托华为智能化生态实现高端破局、现正经历运营主导权交接与产品大改款阵痛的“A+H”两地上市新能源豪华整车制造与运营平台。
• 核心看点：
  1. 合作模式根本性转向：2026年9月15日鸿蒙智行与赛力斯正式宣布合作模式调整，问界的产品定义、设计、营销与销售服务转由赛力斯主导，华为转向“轻资产技术赋能”，赛力斯全面收回问界品牌主导权以图扭转高额渠道服务费对利润的侵蚀。
  2. 高端基本盘与巨额现金储备：问界M9连续蝉联50万元级销冠、问界全系累计下线超100万辆；截至2026年6月末广义现金储备超731.5亿元，有息负债率仅3.2%，提供深度抗周期安全垫。
  3. 深圳引望资本纽带：耗资115亿元完成华为车BU分拆主体“引望智能”10%股权交割，从单纯采购方升级为引望核心股东，享有长期技术优先供给与投资收益分红（2026H1获分红3亿元）。
• 收益来源属性：
  • 此前主要赚取的是 “行业高端化β + 华为品牌渠道超级赋能α”。
  • 当前进入深度博弈 “赛力斯自主整车全流程操盘与费控α” 阶段，未来股价能否反转取决于其能否接管住营销网络并实现单车盈利修复。
• 商业模式本质：
  • 核心优势：民营机制下极致高效的柔性制造交付体系（超级工厂制造底座）；深度绑定引望带来的技术确定性；已构建的“新豪华”产品品牌认知。
  • 颠覆与追赶威胁：鸿蒙智行生态内部“多界”（智界、享界、尊界、尚界）对华为渠道展位与流量的严重分流；理想、蔚来、比亚迪腾势在30万~50万元高端SUV市场的激烈竞争；剥离华为一线销售团队后，品牌进店客流与高转化率面临衰减风险。
• 关键假设提示：
  1. 问界专属专营店在承接华为原有店面与客户群后，月销能稳定在3万辆以上的盈亏平衡线之上；
  2. 收回营销主导权后，节省的华为渠道服务费（原约8%整车售价）能完全覆盖自建/自营渠道的新增运营成本；
  3. 2026年下半年改款产品交付后，综合毛利率能回升至25%以上。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务结构（2026H1已验证数据）：
    • 新能源汽车销售收入：531.70亿元，占总营业收入的92.60%（同比下降8.3%）。
    • 传统燃油车及核心零部件业务：约43.23亿元，占比7.40%。
  • 销量与单价趋势：
    • 2025年全年新能源汽车销量47.23万辆（同比+10.6%），问界品牌交付超42万辆。
    • 2026年上半年累计销量17.88万辆（同比+3.87%），但因车型换代与终端折价，单车均价由2025H1的约36.3万元滑落至32.2万元。
  • 客户结构：下游主要为高净值个人及政企客户，不依赖单一B端大客户，但高度依赖国内高端消费市场。
  • 核心利润驱动：主要依靠问界M9（50万级）和问界M8（40万级）的高溢价贡献。2026年二季度因M6等低价车型占比提高及改款过渡期优惠，单车毛利显著收窄。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项：
    • 动力电池系统（受上游碳酸锂价格波动影响）；
    • 华为引望智能软硬件采购（乾崑智驾方案、鸿蒙座舱、896线激光雷达、算力域控制器等）；
    • 车规级芯片与高强度钢铝车身件。
  • 成本传导与顺价弹性：
    • 2026H1动力电池及关键芯片阶段性采购成本上涨，推高单车平均制造成本约1.5万至2万元。在乘用车全行业价格战大背景下，公司无法向上调价转嫁成本，导致2026H1综合毛利率跌至23.30%（汽车整车毛利率仅22.16%）。
• 护城河分析：
  • 核心竞争力来源：
    1. 柔性制造壁垒：两江龙兴、龙盛、凤凰三座超级智慧工厂，拥有行业领先的万吨级超级压铸与自动化生产线，二季度存货周转天数压缩至7.5天；
    2. 知识产权与股权绑定：已拥有问界商标完全所有权，并手握引望10%核心股权；
    3. 增程技术架构：赛力斯魔方技术平台2.0与高热效率超级增程系统（1L油发电3.65度）。
  • 主要竞争对手对比：
    • 理想汽车：产品定义完全自主，自建超千家直营零售网络，费控极其精细；短板为纯电车型推广不及预期。
    • 比亚迪（仰望/腾势）：具备全垂直整合的极致成本与电池三电掌控力，规模体量庞大；但在40万+智能高阶辅助驾驶用户心智上弱于问界。
    • 蔚来汽车：换电补能网络壁垒深厚，用户粘性极强；短板在于长期持续大幅亏损。
    • 华为其他“界”系（智界、享界、尊界）：同一智能化底座，直接分流华为线下渠道进店客流。
• 行业天花板与集中度：
  • 30万元以上高端新能源车市场TAM约为200万~250万辆/年。问界在2025年市占率一度接近20%，但2026年高端车市场进入存量博弈，竞争态势从“蓝海增量”转向各主机厂旗舰车型互挖墙脚的白刃战。

8. 反方视角与不买入理由

为了避免多头确认偏误，切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应买入赛力斯的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰：被剔除华为“核心操盘群”，问界溢价根基动摇

• 多头最大的信仰是“问界等于华为车，余承东亲自带货保驾护航”。但2026年9月15日的官宣彻底打破了这一幻觉——华为把重资产的运营、渠道、售后全盘退给赛力斯，鸿蒙智行明确表示将资源聚焦“其余四界”。
• 灵魂拷问：消费者在过去之所以愿意花40万~50万买问界，究竟是认可赛力斯的造车底盘，还是冲着华为的品牌与线下店服务？一旦华为店面的强光环褪去，变成赛力斯独立专属专营店，品牌溢价能否维持？若溢价消失，单车均价下滑将使高昂的引望软硬件采购成本变成沉重的包袱。

2. 商业模式两头受挤：引望采购成刚性支出，自建渠道沦为成本黑洞

• 赛力斯试图通过收回主导权省下8%的渠道服务费。但这笔钱华为此前并非“白赚”，而是承担了庞大高端展厅的租金、运营与华为销售团队的提成。
• 赛力斯接盘后，不仅要向引望继续支付高额的软硬件采购与技术授权费，还要独立承担庞大经销体系的运营成本与品牌推广费用。在2026年上半年全行业陷入极度内卷的背景下，自建网络极易转化为拖累报表的固定开支黑洞。

3. “731亿现金”背后的负债兑付陷阱

• 多头常把“731亿现金储备”视作不败底牌。但反方视角看，2026H1单季度经营现金流净流出超120亿元，此前积累的庞大应付票据与供应商欠款正进入刚性兑付期。高额的账面现金是依赖极高产业链占款堆积起来的，一旦销量增长停滞导致资金周转链条放缓，现金消耗速度将极其惊人。

4. 交易结构与流动性磨损（针对09927.HK）

• 赛力斯H股流通盘极小（仅约1.09亿股，占总股本仅约6.2%），外资长线机构配置意愿极弱，导致H股呈现典型的流动性折价特征；叠加港股通20%的红利税磨损，当前H股低价看似具备高折价，实则是缺乏接盘流动性的“流动性折扣陷阱”。

反方总结（如果你决定不买入该标的，你的理由应该是）：

1. 问界已从华为终端倾尽资源的“长子”，转变为自立门户的“独立加盟商”，失去了最核心的华为全渠道流量倾斜；
2. 2026H1由盈转亏且单车毛利大幅失血，自建营销体系的成本可能完全抹平预想中的渠道费节约；
3. 高端新能源SUV进入极其残酷的红海存量杀伐，公司短期缺乏能够挽狂澜于既倒的超预期纯电或爆款轿车增量；
4. H股流动性匮乏且面临基本面二次下探探底的风险。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年Q4问界专属专营渠道切换后的交付实绩：9月16日全面切换协议后，10月至12月月度全系交付量能否重回3.5万~4万辆区间；
  2. 2026年三季报/年报毛利率修复线索：观察排除一次性大额资产减值后，整车毛利率能否回升至24%~26%；
  3. 深圳引望外部战略投资者引入与资本化分红推进：引望若按千亿级估值继续引入新国资/主机厂，赛力斯持有的10%股权将确认可观的重估收益与持续现金回流。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：需要观察的潜力股。
  • 敏感假设检验：该判断对 “问界脱离华为全权带货后，终端独立进店订单转化率不发生失速下滑” 这一核心假设最为敏感。在渠道模式剧变与单车毛利尚未止跌之前，左侧博弈风险过高，建议保持场外观望，等待2026Q4渠道与利润右侧拐点确立。