赤子城科技 (09911.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于截至2025年12月31日止的2025年年度财报，以及截至2026年3月31日（2026Q1） 与2026年6月30日（2026H1） 的未经审核营运数据公告。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司凭“灌木丛”社交产品矩阵在中东及新兴市场打通“买量+精细化运营”闭环，业绩实现高速增长；然而随着新市场扩张导致销售费用率升高，且股份支付开支对股东权益存在摊薄，需持续跟踪买量边际ROI表现。
• 一句话定义：一家以中东北非为基本盘、深耕全球泛娱乐社交（直播/语音/陪伴/游戏/LGBTQ+）并通过“算法+重度本地化”驱动的高成长型移动社交与出海平台。
• 核心看点：
  1. “产品+国家”双向复制能力强：旗舰陪伴社交SUGO（2025年收入同比+80%+，利润同比+100%+）与游戏社交TopTop（2025年收入同比+70%+，利润同比+100%+）从中东成功复制至拉美、日韩等新市场，带动2026H1营运收入继续保持34%~39%的高速增长。
  2. AI全链路赋能与创新第二曲线：自研Boomiix算法模型显著提升社交匹配率与设计效率，AI驱动的短剧产品Playlet拓展美日韩市场；创新业务2025年收入达7.5亿元人民币（同比+59.3%），2026H1预计录得6500万–7000万美元（同比+35%~46%）。
  3. 估值处于历史低位与资本回报改善：当前PE(TTM)约11.1倍，2026E动态PE仅8~9倍；公司已于2026年3月获纳入港股通，并推出3亿港元股份回购计划，2026年至今已累计回购注销约1287万股（涉及金额超1.087亿港元）。
• 收益来源属性：公司自身 α 主导（约70%）（依靠产品快速复制能力、极度本地化重运营壁垒及AI算法效率） + 行业 β（约30%）（中东、拉美等新兴市场互联网娱乐渗透率与付费意愿提升）。
• 商业模式本质：公司赚钱的本质是**“跨区域流量获取与高效商业化变现的利差套利”**。
  • 突出优势：国内工程师红利（研发团队设在北京、广州、成都、济南等地） + 海外重度本地化运营（在20+国家建立本地运营中心，中东总部落地利雅得） + “灌木丛”多产品矩阵分散单款产品衰退风险。
  • 颠覆与竞争风险：面临买量成本（CAC）走高压力，以及来自Yalla（雅乐科技）、Bigo Live、TikTok等同赛道玩家的挤压。
• 关键假设提示：1) SUGO与TopTop在拉美、日韩等新市场的用户留存与付费率维持高位；2) 推广买量开支不发生无序飙升；3) 中东及新兴市场对在线直播/社交的法律法规与文化监管保持稳定。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不买入赤子城科技的核心理由包括：

• 反向拆解多头信仰：
  • “高增长”背后的买量依赖症：2025年销售及市场推广费用同比飙升75.0%至22.66亿元人民币，销售费用率升至32.9%。这表明高收入增速很大程度上是由高昂的买量开支堆砌出来的，并非绝对的自发网络效应。一旦削减买量，用户留存和流水可能迅速失速。
  • SBC（股份支付）导致真金白银利润打折：2025年以股份为基础的薪酬开支高达2.26亿元人民币，占归母净利润的24%。管理层通过经调整利润（Adjusted Profit/EBITDA）加回了这项真实发生的股东权益摊薄成本，公众股东的实际权益受到隐形侵蚀。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 开放式社交与直播娱乐容易遭受短视频平台（TikTok等）与游戏平台的流量压榨与时间挤占。用户付费意愿在新一代年轻人中可能向更加具象化的互动体验转移。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 核心利润与业务规模极度依赖中东北非（MENA）地区。中东地区文化宗教高度敏感，且存在外汇管控与支付通道中断的潜伏风险，一旦发生集中性监管整顿，基本盘将遭受直接冲击。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 账面虽然有25.58亿元现金，但公司未进行大额现金分红，投资者无法通过直接现金股息获得离场安全垫。此外，内资通过港股通买入还需承担20%的红利税磨损（若未来分红）。
• 反方总结（如果不买入，理由是）：
  1. 买量套利模式壁垒有限：本质上是“国内工程师研发+海外通道买量”的利差套利，缺乏像微信或TikTok那样的原生社交关系链沉淀；
  2. 销售费用与SBC吞噬利润：高额买量开支与超2亿元的股权激励摊薄了真实的股东回报率；
  3. 缺乏现金股息回馈：资金大量留存用于买量与AI投入，缺乏直接的高股息防御属性。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 2026年中报及全年业绩兑现：验证SUGO与TopTop在拉美、日韩等新市场的买量ROI及利润释放情况；
  2. 股份回购与注销持续推进：3亿港元回购计划的后续落地与注销注力每股收益提升；
  3. 创新业务（AI短剧 Playlet / AI社区 Aippy）变现加速：出现超预期独立融资或流水突破。
• 一句话判断：当前更接近：值得买入的优质资产（在港股通流动性提升、3亿港元回购注销、以及8-9倍2026E PE低估值护航下，属于兼具高增长弹性与净现金安全边际的出海龙头）。该判断对买量ROI与销售费用率控制最为敏感。