天数智芯 (09903.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月30日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（经审计）及2026年中期报告（截至2026年6月30日未经审核中期财务报告）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：「资本开支扩张与高成长放量期并存的承压标的」。
  • 核心依据：公司处于国产通用GPU替代与大模型推理爆发的放量红利期，但短期受困于关键组件（HBM/封装）涨价及低价获客策略，综合毛利率大幅承压，正经历从“商业化验证”向“可持续造血”转型的剧烈阵痛。
• 一句话定义：国内首家实现“训练+推理”通用GPU双量产并登陆港交所主板（09903.HK）的国产GPGPU领军企业，业务覆盖云端训练（天垓）、推理（智铠）及端侧全栈AI算力解决方案。
• 核心看点：
  1. 推理芯片爆发式放量，卡位AI Agent与大模型落地浪潮：2025年营收突破10亿元大关（10.34亿元，同比+91.6%）；1H26营收达9.46亿元（同比+191.6%），其中智铠推理系列收入同比激增651.8%至6.54亿元，占总营收比重升至69.2%，展现出下游从训练向推理侧算力迁移的结构性红利。
  2. 旗舰架构“天垓300”就绪，攻坚大模型后训练场景：新一代旗舰产品天垓300已于2026年7月发布，在MoE架构及长上下文Decoding环节吞吐量显著提升，对标国际主流Hopper架构，为切入头部CSP及大模型核心集群奠定硬件基础。
  3. 充裕融资储备应对供应链锁产：2026年1月IPO募资净额约35亿港元后，7月迅速完成配售净募资约70.34亿港元；手握百亿级资本弹药，全力向供应链倾斜以提前锁定理应稀缺的HBM与先进封装产能。
• 价值驱动属性：现阶段公司核心价值驱动主要归因于 行业 β（国家算力自主可控刚性需求 + 大模型推理需求井喷），辅以一定的 公司自身 α（国内最早训推双量产、自研软硬件栈原生兼容主流CUDA生态）；但目前自身 α 尚未转化为健康的控本与顺价能力。
• 商业模式本质：
  • 公司赚的是**“高端芯片自主替代溢价”与“软硬件一体解决方案硬件交付差价”**。
  • 竞争优势：相较国内竞对，天数智芯先发量产优势明显，累计出货超5.2万片；自研软件栈原生高度兼容CUDA生态，客户从英伟达平台迁移代码的摩擦成本与开发周期较低。
  • 颠覆与竞争压力：面临国际龙头技术迭代的持续压制，以及国内头部（华为昇腾、海光信息、摩尔线程、沐曦等）的正面合围；同时上游对台积电、先进封装及外采HBM的高度依赖构成了产业链刚性卡点，被上下游两头挤压的风险巨大。
• 关键假设提示：
  1. 国内头部CSP及央国企算力中心对国产GPU采购比例按计划持续提升；
  2. 天垓300量产测试与客户定点导入顺利，下半年至2027年如期交付；
  3. 关键零部件供应链紧张缓解，综合毛利率能从17.2%的低位企稳反弹至40%以上。

2. 业务版图与竞争格局

• 营收拆分：
  • 按业务与产品结构拆解（基于2026年中期报告数据）：
    • 通用GPU芯片及加速卡：1H26实现收入9.16亿元（同比+231.0%），营收占比进一步强化至96.9%。
      • 推理系列（智铠）：收入6.54亿元（同比+651.8%），占比跃升至69.2%，成为绝对增长支柱。
      • 训练系列（天垓）：收入2.62亿元（同比+38.0%），占比由上年同期的58.5%稀释至27.7%。
    • AI算力解决方案（服务器与集群）：1H26收入约0.14亿元（同比-68.1%），受交付周期及公司主动收缩定制系统集成业务影响。
    • 半导体组件销售：1H26新增收入约0.15亿元。
  • 客户结构：累计服务客户超380家（截至1H26）。客户以云服务商（CSP）、科研院所、金融/医疗/运营商等垂直行业客户为主；头部大客户采购占比较高，对个别CSP大单依赖度显著。
  • 核心利润驱动方式：芯片高毛利商业模式本质要求以规模分摊流片与研发巨额摊销。但1H26主营芯片毛利仅为1.63亿元，账面报表利润主要由持有的非主营金融资产公允价值收益托底。
• 成本拆分：
  • 上游主要成本项：公司不依赖传统大宗商品。核心BOM成本项为先进制程晶圆代工制造、CoWoS/类CoWoS先进封装、以及高带宽显存（HBM2e/HBM3）。其中HBM与封装测试成本合计占硬件物料总成本的60%以上。
  • 未来成本趋势与顺价弹性：全球算力军备竞赛导致HBM供需极端紧张、价格居高不下。公司的顺价弹性极弱——1H26为了切入CSP合作伙伴订单，半导体组件及部分硬件采取了成本价甚至亏损价策略，产生1.71亿元的毛亏损，充分暴露其面对强势CSP客户时议价地位偏弱。
• 护城河分析：
  • 核心壁垒：软硬件协同设计能力与DeepSpark开源生态体系（适配超610个模型），降低了开发者的算子适配成本；但硬件端由于先进制程代工受外部限制，难以拉开绝对物理性能代差。
  • 竞争格局与主要对手：
    • 华为昇腾：国内市场份额绝对领先，依托全栈软硬件（昇思MindSpore+CANN）与政府/国企渠道资源独占鳌头；短板是对开源生态及CUDA迁移相对繁琐。
    • 海光信息（深算系列）：拥有x86生态与DCU高兼容性，渠道扎实且盈利造血能力极强（毛利率持续超60%）。
    • 摩尔线程（688802.SS）：全功能GPU架构，兼顾图形渲染与AI计算，毛利率维持在55%以上。
    • 沐曦股份、壁仞科技：聚焦高性能GPGPU芯片，在科创板与港股多渠道吸纳资本，产品规格重叠度高，市场争夺白热化。
• 各业务分部行业天花板：
  • 市场空间（TAM）：据沙利文预测，中国AI芯片市场规模预计将于2029年增长至8,981亿元，2025-2029年CAGR达29.1%。
  • 公司市占率：在整体中国通用GPU市场（包含英伟达存量与合规芯片）中，天数智芯份额约0.3%-0.5%；但在纯国产通用GPU阵营中，以出货与收入计位居前三，国产市场份额约9.8%。
  • 竞争状态：正从早期的“产品点亮竞争”演变为“大厂CSP实际落地渗透与供应链保供成本竞争”，全行业价格战苗头已现。

8. 反方视角与核心风险排雷

• 反向拆解核心看多逻辑：
  • 排雷一：“首次扭亏为盈”是经不起推敲的财报障眼法。市场部分多头研报欢呼“天数智芯迎来盈利拐点”，但这完全建立在所持盛合晶微股票暴涨7.56亿元浮盈的纸面富贵上。核心GPGPU硬件主业实际亏损超6.54亿元。一旦市场剔除该非经常性收益，其所谓的“盈利拐点”假设将彻底崩塌。
  • 排雷二：“高成长放量”背后是惨烈的贴水割肉。1H26营收增长191.6%的代价是毛利率腰斩至17.2%，半导体组件销售更直接产生1.71亿元亏损。这表明公司在与CSP博弈中毫无壁垒与定价权，实质是以牺牲股东资本利益为代价换取账面营收虚高。
  • 排雷三：“百亿资金弹药充沛”掩盖了惊人的烧钱速度。公司在2026年1月与7月密集融资超100亿港元，但存货与预付旋即激增至超39亿元，银行借款逼近27亿元。其现金造血能力为负，对外部资本输血形成了极高路径依赖。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 大模型训练市场正逐步被英伟达存量集群与华为昇腾等巨头垄断；而在推理侧，互联网大厂（字节、阿里、腾讯）均在加速自研低成本ASIC推理芯片。第三方独立GPU设计公司在推理赛道的生存空间可能在2-3年后遭遇下游自研芯片的系统性压缩。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 核心外协制造与封测环节高度集中在极少数代工厂与封测巨头。任何产能排期挤压或地缘合规审查，都将直接导致生产停滞。
• 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险：
  • 机构解禁减持堰塞湖：大钲资本、红杉中国、元禾等PE机构持股成本极低，且股权高度分散。随着港股上市后锁定期的逐步到期，财务投资者存在巨大的落袋为安抛压。
  • 股本膨胀与散户化踩踏：资本化发行将总股本扩充至8.08亿股，虽然降低了每手门槛，但在毛利率利空未消化的背景下，放大了微观筹码博弈的波动性。9月18日单日换手放大至超1000万股后迅速阴跌，显示主力缺乏长线资金对手盘承接。
• 反方总结（压力测试排除项）：
  • 如果天数智芯的基本面投资假设被证伪，核心触发因素应该是：
    1. 2H26至1H27综合毛利率持续低于20%，证实低价策略并未换来客户粘性与规模经济；
    2. 天垓300量产测试因先进封装/HBM供应链断裂而发生严重延期；
    3. 盛合晶微限售解禁后股价大幅下跌，引发报表公允价值收益全额回吐；
    4. 存货减值准备出现单季超亿元级计提。

9. 总结与基本面预期差

• 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）：
  • 重大舆情与突发事件：公司于8月下旬公布毛利率腰斩至17.2%的中报业绩，引发机构密集下调评级；9月15日完成1送2资本化发行除权；9月正式被纳入恒生科技指数及上海算力生态名单。
  • 行业景气与竞争拐点：OpenAI发布GPT-6 Astra等执行类模型加速Agent落地，推动推理算力需求呈指数级爆发；但HBM涨价潮仍未见顶，上游成本压力依然在峰值运行。
  • 未来核心催化剂（6-12个月）：
    1. 天垓300在主流云厂商（CSP）或头部大模型团队的定点集采大单落地；
    2. 2H26财报公布综合毛利率是否触底反弹（能否回升至30%以上）。
• 一句话定性：
  • 【处于关键假设验证期的观察标的】
  • 核心依据：公司坐拥国产算力替代与推理暴涨的风口，但商业模式目前正在经历“毛利率骤降至17.2%”与“主业真实造血能力亏损”的严苛考验；该判断对 天垓300能否如期量产高端变现 以及 供应链成本能否顺价修复 这两大关键假设最为敏感。
• 核心市场预期差：
  • 分歧点：市场普遍对1H26毛利率崩塌至17.2%以及通过股权浮盈“虚假扭亏”产生强烈信任危机，担忧其产品沦为无议价能力的贴水硬件代工。
  • 认知差：智铠推理芯片同比激增652%验证了其在Agent场景的落地能力；若天垓300能在四季度完成头部CSP交付并改善产品组合，其毛利率将呈现强非线性修复弹性，市场对毛利率长期低迷的悲观定价存在一定超跌预期差。