贪玩 (09890.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月25日 (UTC)

财务报告：基于截至2026年6月30日止的六个月中期业绩公告与中期报告（2026年8月25日披露、9月23日挂网）及2025年年度报告（2026年3月27日披露、4月28日挂网）

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：转型观察 / 周期切换期。公司正处于从传统高买量消耗型游戏发行模式，向经典IP多端长线运营（APP+小游戏）、出海拓展及AI降本增效转型的换挡期；主营业务受存量产品生命周期衰退影响营收承压，账面利润高度受金融资产公允价值变动扰动。
• 一句话定义：贪玩（09890.HK，原名中旭未来，于2025年8月更名）是中国领先的经典IP及网络游戏营销与发行平台，以深耕“传奇”“奇迹”“热血江湖”等下沉高付费IP起家，当前正推进“App+小程序+出海”多端战略及AI原生投放系统的业务重构。
• 核心看点：
  1. 经典IP底盘的跨平台迁移与长线化：公司聚焦高LTV（生命周期价值）经典硬核IP，加速从小程序游戏（小游戏）向海外多市场延伸，2025年境外收入达8.33亿元人民币（同比+33.6%，占比升至20.0%），2026年上半年境外收入持续增长至3.52亿元（同比+12.2%，占比18.7%）。
  2. AI全链路赋能与发行费用率重塑：2026年1月完成发行4.68亿港元零息可换股债券（CB）专项投向AI布局，结合多模态AI投放与智能体工具（涵盖素材批量生成与算法竞价），公司宣称业务链路提效达70%，倒逼销售及营销费用率理性回落。
  3. 战略收缩回归主业与高频股东回报托底：剥离并收缩低效的快消（“渣渣灰”米粉等）和潮玩业务，管理层回购意愿强烈，自2025年5月至2026年9月累计回购超1626万股（耗资约2.33亿港元）。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动主要归因于自身 α（精细化买量模型与长周期私域运营能力），但中短期承受行业流量红利消退与买量成本通胀的负向 β 压制；近期估值修复则依赖海外市场扩张 α 能否对冲国内存量游戏流水衰退。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：本质是**“流量采买差价与高净值用户LTV变现”**。公司通过算法系统在字节、腾讯、快手等平台批量采买流量，依托明星代言与魔性宣发转化大龄、下沉、高付费意愿的硬核用户，从玩家充值总额中扣除渠道分成与研发分成后获取差价。
  • 竞争优劣势：优势在于沉淀十年的大客户（公会）私域运营网络、成熟的大数据投放中台（“河图/洛书”系统）及强悍的本土化代言人营销造梗能力；劣势在于自研自控比例低，缺乏原创重磅研发管线，对外部研发商与头部IP授权方的依赖度高。
  • 被颠覆风险：极高。随着研发商“研运一体化”自建买量团队、字节/腾讯官方投放机制日趋智能化（削弱第三方发行中介的信息差优势），传统中介买量发行模式面临被“两头挤压”的结构性颠覆风险。
• 关键假设提示：
  1. 2026年下半年新品（如《时空猎人·觉醒》《热血江湖：归来》等）流水兑现能有效对冲老游戏自然衰减；
  2. 境外市场ROI（投入产出比）保持健康正向，未陷入海外买量恶性内卷；
  3. 资产负债表内按公允价值计量的金融资产（FVTPL）公允价值基本见底，不再引发净利润剧烈震荡。

2. 业务版图与竞争格局

营收拆分

• 按业务结构划分（基于2025年报及2026中报）：
  • 网络游戏营销及运营（自营+联运）：绝对支柱，营收占比在97%以上。2025年游戏业务收入约40.5亿元；2026年上半年实现营业收入18.83亿元（同比-6.0%），受老游戏周期衰退拖累，自营模式流水略有回落。
  • 其他营销业务及消费品：包括“渣渣灰”速食米粉、网络文学及短视频等，战略性压缩后收入占比已降至不足3%，管理层明确表示全面收缩非核心快消投入、回归游戏主航道。
• 按地区结构划分：
  • 境内市场：营收占比从2024年的88.9%下降至2025年的80.0%，2026年上半年为81.3%。国内存量MMORPG盘子面临玩家换代与自然流失压力。
  • 境外市场：核心增量板块。2024年收入6.23亿元（同比+44.9%），2025年收入8.33亿元（同比+33.6%，占比20.0%），2026年上半年收入3.52亿元（同比+12.2%，占比18.7%），依托海外子品牌“Game Lovin”切入港澳台、日韩及东南亚。
• 下游客户与利润本质：面向C端个人玩家收取游戏道具充值；核心利润来源于长周期老产品（买量推广期过后进入净回收期）产生的现金流沉淀。

成本拆分与顺价能力

• 成本构成：2025年销售成本为17.84亿元（同比+14.7%），2026年上半年销售成本同比增加11.5%至8.82亿元。主要成本项为：
  1. 平台佣金：微信小程序、抖音平台、iOS及安卓应用商店的渠道服务费（小程序渠道占比上升导致渠道扣点结构性上浮）；
  2. 游戏研发商分成款及版权摊销：支付给研发商（如恺英、中手游等合作方）的流水扣点及初始授权金。
• 顺价与传导机制：极弱。游戏内道具明码标价，虚拟物品无直接向C端加价抵御通胀的空间；面对上游流量巨头（字节、腾讯）竞价成本上升与下游渠道抽成，公司缺乏提价转嫁能力，利润率直接承受剪刀差挤压。

护城河分析与竞争对标

• 核心竞争力：在于十余年沉淀的大数据营销中台和下沉市场高ARPU值用户（“大哥玩家”）精准触达与维护能力。
• 行业主要竞争对手格局：
  • 三七互娱（002555.SZ）：国内买量发行与研运一体超级龙头。优势在于全球化自研爆款能力（如《Puzzles & Survival》累计流水逼近20亿美元）及更深厚的研发底座，短板在于国内买量ROI同样受压；
  • 恺英网络（002517.SZ）：传奇与奇迹赛道研发龙头，贪玩的重要上游供应商。优势在于研发工业化与IP版权控制，短板在于自建全球发行网络相对贪玩与三七较弱；
  • 中手游（00302.HK）：IP储备丰富，在经典IP联运上与贪玩存在深度竞合关系。
• 行业地位：贪玩在经典RPG/传奇垂直类目发行属于国内第一梯队，但受制于“重发行、轻研发”基因，估值与产业链话语权长期低于具备顶级自研能力的同行。

行业空间（TAM）与竞争天花板

• 国内移动游戏：2026年上半年国内游戏实际销售收入1884.5亿元（同比+12.17%），用户规模达6.84亿人（微增0.82%），存量博弈特征显著；传奇/奇迹垂直细分赛道年流水体量约在200-250亿元之间，行业早已进入存量洗牌期。
• 小程序游戏（小游戏）：国内小游戏市场规模快速爆发，但流量争夺极为惨烈，微信与抖音生态的买量成本节节攀升，集中度向头部厂商聚拢。
• 海外市场：中国自主研发游戏海外市场年销售额超160-180亿美元，海外TAM广阔，但面临SLG、二次元、休闲益智等多品类全球厂商的白热化竞逐。

8. 反方视角与核心风险排雷

1. 反向拆解核心看多逻辑

• “2025年净利润暴增35倍”的虚幻表象：
  市场一度对2025年15.6亿元净利润表现出狂热，但穿透其财务报表可以清晰看到，该暴增是依赖持股上市公司金融资产公允价值收益的单次膨胀，而非主业经营性飞跃。2026年上半年净利润同比跌去67.2%已将这一“纸面富贵”彻底打回原形。
• “AI赋能提效”是否沦为伪命题？
  虽然研报与行业高度推崇大模型与AI工具提效，但买量市场本质是一个纳什均衡博弈。当全行业游戏发行商均接入GPT-5.6等先进大模型及自动化投放工具时，素材生产壁垒被彻底抹平，广告供给过剩将迅速抬高受众的审美疲劳，最终挤压出来的效率红利将全部被腾讯、字节跳动等底层流量底座以更高的竞价CPM收割，发行商自身无法留存超额超额利润（α）。
• “高溢价可转债（23.5港元）”的到期兑付隐患：
  市场将海外基金按23.5港元转股价认购4.68亿港元CB解读为“国际资本强烈看好”。然而该债券若在到期日股价无法回归转股价（当前股价仅9.3港元左右），将面临必须偿还本金的刚性兑付诉求；在公司账面现金仅数亿元的背景下，可能形成二次再融资压力。

2. 行业与需求的系统性收缩

• 商业模式中介属性被挤压：越来越多的游戏研发商选择绕过代理商自建微端和小程序发行线，中旭/贪玩作为“买量中间商”的技术壁垒并不高，随时面临被上游研发厂与下游平台双向“去中介化”的风险。

3. 筹码结构、交易摩擦与微观流动性风险

• 流动性枯竭与冲击成本陷阱：
  贪玩当前日均成交量（ADV）仅40-60万股，日均成交金额仅在 400 万至 500 万港元之间。对于任何千万级资金规模的机构投资者而言，极窄的交易深度意味着进出将面临巨大的滑点冲击成本，极易陷入“买得进、卖不出”的流动性死角。
• 历史闪崩记忆与高度控盘隐忧：
  公司2024年2月曾出现单日暴跌76.4%的历史，实控人吴旭波控制超半数股权，前几大股东筹码高度集中，二级市场真实自由流通盘比例有限，市场定价易受特定资金情绪主导。
• 港股通红利税折算磨损：
  公司当前不派发中期息，即使未来恢复派息，内地投资者经港股通持有需承担20%红利税，实际现金回报率大打折扣。

反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 2026年下半年新品《时空猎人·觉醒》等公测流水不及预期，国内单季营收环比下滑幅度超过15%；
2. 境外市场买量获客成本飙升，出海业务由盈利转入深度亏损；
3. 持有的上市公司金融资产继续发生重大公允价值减值，引发单季净亏损；
4. 4.68亿港元零息可转债到期面临偿付困难或被迫大比例折价定增稀释老股东权益。

9. 总结与基本面预期差

核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

1. 近期重大舆情与经营变动：

• 2025年下半年完成将上市名称变更为“贪玩”，全面剥离边缘业务，管理层战略转向完全聚焦游戏主航道；
• 2026年8月披露盈警及半年报，净利润下降67.2%至2.13亿元，利空已在股价中基本反应。

2. 核心业务边际拐点：

• 新品接棒验证：2026年Q3-Q4《时空猎人·觉醒》及《热血江湖：归来》多端流水表现将成为公司主营是否真正触底回升的关键分水岭；
• 海外发行业务放量：境外单季营收能否突破2-3亿元关口（迈向年化10亿+大关），决定了出海第二曲线的成色。

一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
核心定性依据在于：公司正经历老旧游戏衰退与投资收益幻象破灭后的“去伪存真”阵痛期，当前估值虽已回落至主业10-12倍PE区间，但主营盈利中枢能否真正企稳高度敏感于下半年新游流水接棒与出海扩张的实际兑现度。

核心市场预期差

• 分歧点：市场当前普遍被公司2026中报“净利暴跌67%”与历史“暴跌76%的妖股标签”所吓退，认为传统买量发行模式已死、公司增长失速且业绩不可预测。
• 认知差：市场过度放大了FVTPL投资收益波动对报表的干扰，而忽视了其主营游戏发行其实仍具备年化3-4亿元的内生现金造血底盘；且公司已全面止损非游戏副业，在小程序多端重塑与亚太出海（境外收入占比已近20%）上的增量潜力，尚未在当前48亿港元的低位市值中得到充分的增量定价。