小鹏集团-W (09868.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于小鹏集团（09868.HK）发布的截至2025年12月31日止年度业绩报告（2025年年报，2026年3月20日发布） 及截至2026年3月31日止第一季度未经审计业绩报告（2026年一季度财报，2026年5月28日发布），同时结合公司公布的2026年第二季度交付指引与截至2026年7月的月度交付数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：良好。公司成功建立毛利率20%+的安全边际，大众汽车技术授权开辟高毛利盈利路径，且“纯电+超级增程”双动力路线及AI大模型技术开始进入产品落地收获期；但国内车企价格战持续深化，物理AI研发投入高企拖累短期净利润，需观察二季度及下半年新车周期的销量兑现度。
• 一句话定义：一家以高阶智能驾驶（XNGP/VLA大模型）与全栈自研技术（图灵芯片/EE架构）为核心护城河，正加速从纯电新势力向“纯电+超级增程”双轮驱动及“物理AI”（Robotaxi/人形机器人）生态延伸的智能出行科技企业。
• 核心看点：
  1. 综合毛利率站稳20%+，大众技术授权开辟高毛利第二曲线：受降本增效及大众汽车EE架构/技术研发服务费推动（2026Q1服务及其他收入达20.3亿元，同比+41.2%），综合毛利率连续两个季度维持在20%以上（2025Q4为21.3%，2026Q1为20.6%），2025Q4首次实现单季度账面盈利（净利润3.8亿元）。
  2. 全面拥抱“超级增程”，打破纯电增长瓶颈：公司摆脱纯电单一限制，开启“一车双能”策略（如G7超级增程、GX旗舰增程SUV等），纯电续航超320km、综合续航超1400km，有效解决续航焦虑，拉动2026Q2交付指引大幅反弹至10.0-10.6万辆（环比+59.5%~69.1%）。
  3. “物理AI”商业化落地加速：自研第二代VLA物理世界大模型与图灵AI芯片（有效算力最高3000 TOPS）实现量产上车；前装量产Robotaxi（小鹏GX平台）计划于2026年Q3在广州启动载客示范运营，人形机器人“IRON”计划于2026年底量产。
• 收益来源属性：公司收益主要来源于 公司自身 α（技术平台授权高毛利分润、供应链与架构降本能力、智驾算法迭代）与 行业 β（新能源车渗透率提升及增程/插混赛道高景气度）的叠加。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：以“硬件售车（规模与制造毛利）+ 软件/技术授权（高毛利服务费）+ AI生态服务（Robotaxi/售后/补能）”三位一体的方式获利。
  • 突出优势：智驾软硬件全栈自研能力（大模型+图灵芯片），结合王凤英团队推动的极端供应链降本能力；大众汽车7亿美元战略入股及长期的技术分润背书。
  • 竞争压力：面临华为鸿蒙智行（智驾与高端市场）、理想（增程与家庭定位）、比亚迪（极致规模成本）以及小米/零跑（性价比）等强劲对手的绞杀。
• 关键假设提示：1）大众汽车技术合作项目如期推进并持续产生高毛利服务收入；2）2026年下半年超级增程系列车型交付量如期爆发；3）物理AI（Robotaxi/芯片/机器人）的研发开支不至于失控拉垮整体盈利表。

8. 反方视角与不买入理由

切换至极度苛刻的做空/排雷视角，当前不应该买入小鹏汽车的核心理由如下：

1. 反向拆解多头信仰：
   • “大众技术授权高毛利”并非无尽血包：大众给小鹏支付的技术服务费集中在研发阶段，属于阶段性履约项目。随着2026年大众合作车型落地，该部分服务收入增长可能触及天花板，且无法替代汽车本身规模效应不足的根本缺陷。
   • “物理AI/Robotaxi/机器人”是巨大的现金失血陷阱：2026Q1研发费用率高达22.3%（29.1亿元），在汽车主业盈利尚不稳定时，何小鹏承诺每年投入数十亿砸向Robotaxi和人形机器人。Robotaxi需要极高的运营成本与合规成本，人形机器人2027年前几乎无法产生规模收入，这是对股东资金的极度消耗。
   • “420亿现金”的虚幻感：汽车制造是资本密集型行业，加上每年上百亿的研发开支和工厂建设，现金消耗速度极快（Q1现金较2025年底已缩水超55亿元）。这并非可用于回购或分红的“自由现金流”。
2. 行业/需求的系统性收缩与红海压榨：
   • 增程赛道早已从“蓝海”变为“绝对红海”。理想、问界、零跑、深蓝、阿维塔、长城等强敌环伺，小鹏此时切入增程赛道属于“后发者”，不仅面临极度内卷的价格压榨，更可能稀释小鹏此前建立的“纯电科技”品牌标签。
3. 交易结构与真实回报率磨损：
   • 港股市场整体流动性折价明显，中小及中盘车企极易陷入“不涨估值”的流动性陷阱。且在未实现稳定持续盈利前，不存在任何现金股息回报。
4. 反方总结（灵魂拷问）：
   如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
   • 1）你不相信一个单季研发费用率超22%且当季亏损17.8亿元的车企能够短期内依靠AI故事实现业绩兑现；
   • 2）你认为在华为鸿蒙智行和理想的夹击下，小鹏的高端化突破（如GX）与增程下沉难度极大，难逃毛利率再次受压的宿命；
   • 3）你认为Robotaxi和人形机器人是过于远期的资本故事，研发烧钱速度将远超其商业化变现速度。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 二季度及三季度交付量兑现：验证2026Q2指引（10万-10.6万辆）及单月交付重回3万+的趋势。
  2. Robotaxi 载客试点运营：2026Q3 小鹏GX平台前装量产Robotaxi在广州启动公开示范运营。
  3. 第二代 VLA 2.0 物理大模型推送：智驾体验大幅提升，带动高端Ultra版车型订单占比提升。
  4. 大众合作车型量产与技术服务费结算：大众ID. UNYX 08及联合开发车型量产进度及续约进展。
• 一句话判断：当前小鹏汽车更接近 需要观察的潜力股。公司基本面最差的时候（2023-2024）已经过去，毛利率与技术授权带来了极高的安全边际，但投资者需密切跟踪其二季度新车（增程系列/GX）的真实销售爬坡情况，以及AI研发费用的控制能力。