零跑汽车 (09863.HK) · 投研画像

报告日期：2026年8月7日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度财报（已审计）、2026年第一季度未经审计财务业绩公告及截至2026年7月的最新月度交付运营数据。

1. 核心投资逻辑

• 评级：优秀。公司具备极强的成本管控能力与全栈自研壁垒，2025财年实现首次全年度盈利，且成为首个单月交付突破10万辆的造车新势力，同时通过与Stellantis战略合作开创了中国车企“轻资产出海+技术输出”的新范式。
• 一句话定义：一家以“极致性价比/科技平权”为核心竞争力、具备高比例全栈自研自造能力，并借助全球第四大车企Stellantis渠道与产能实现规模化出海的智能化新能源车企。
• 核心看点：
  1. 规模效应爆发与盈利临界点跨越：2025年全年交付59.66万辆（同比+103.1%），实现营收647.3亿元、净利润5.4亿元，成为继理想之后国内第二家达成年度盈利的造车新势力；2026年7月单月交付突破10.12万辆（同比+102%），规模效应迎来全面爆发。
  2. Stellantis深度赋能与海外本地化提速：2026年5月与Stellantis合作进一步扩展至联合采购与欧洲工厂共线生产（西班牙萨拉戈萨工厂投产B10及欧宝纯电车型），2026Q1海外交付占比已达37.1%，有效避开欧盟高额关税与地缘合规风险。
  3. 全自研架构与全阶梯产品覆盖：自研自造占整车成本65%的高附加值零部件，覆盖从A0级（A10）到D级全尺寸（D19/D99）的全动力矩阵（纯电+增程），打造极高性价比产品力。
• 收益来源属性：结构性 公司自身 α（垂直整合带来的极致成本控制能力 + 独创的海外合资轻资产模式）与 行业 β（新能源乘用车渗透率提升及中国新能源车出海浪潮）的叠加。
• 商业模式本质：
  • 赚钱逻辑：主营赚“工业制造规模化+全栈自研降本”的整车硬件利润，同时辅以高毛利的服务及其他收入（海外碳积分交易、技术授权许可及海运保费）。
  • 核心优势：全栈自研比例极高（覆盖电驱、电池系统CTC、电子电气架构、热管理等）、单车研发与营销费用极低，以及Stellantis全球超1000家渠道网点与欧洲本土共线产能的背书。
  • 竞争压力：国内市场面临比亚迪、吉利银河及鸿蒙智行等巨头在10-20万元主力市场的强力挤压，2026Q1因产品切换与战术让利导致单季毛利率回落至9.4%并出现短暂亏损。
• 关键假设提示：
  • 2026下半年D系列高端车型（D19/D99）与B系列（B10/A10）销量持续放量，拉动整体ASP与毛利率回升至12%~15%区间。
  • 西班牙萨拉戈萨工厂等海外本土化CKD/共线生产按期于2026下半年投产，规避关税风险。
  • 行业价格战未出现超越上游供应链降本极限的毁灭性恶化。

8. 反方视角与不买入理由

• 反向拆解多头信仰：
  1. “全年度扭亏盈利”信仰破灭：2025年5.4亿元利润中，包含27.2亿元服务及其他收入（碳积分卖了10亿元、技术授权及保费收入占大头）。2026Q1在整车拉升期，毛利率骤降至9.4%并单季亏损3.9亿元，暴露出其纯整车硬件销售的造血能力在价格战面前极其脆弱。
  2. “Stellantis海外提成”信仰隐患：海外合资公司“零跑国际”中，零跑仅持股49%。海外高增长的利润很大一部分属于少数股东权益，且一旦涉及欧洲重资产工厂买断/接盘，零跑将承担不菲的资本开支，破坏其“轻资产出海”假设。
  3. “高端D系列拉升毛利率”信仰疑问：零跑品牌凭借“车圈优衣库/10-15万性价比”深入人心，试图通过D19/D99冲击22-30万元高端市场，将直面理想、问界、蔚来、腾势等强敌的绞杀。品牌溢价不足可能导致高端车型销量不达预期，高额研发与营销投入反吞噬利润。
• 行业/需求的系统性收缩与替代：
  • 增程技术路线门槛降低，吉利、奇瑞、长安及小米均全面入局，增程“红利期”迅速转为“红海”；国内乘用车整体面临需求透支与竞争加剧的双重压制。
• 资产/地域集中的单点脆弱性：
  • 生产制造高度集中于浙江金华等基地，一旦出现区域性供应链断裂或产能突发瓶颈，对月交付10万台的交付承诺构成连带打击。
• 交易结构与真实回报率磨损：
  • 2026Q1自由现金流大幅流出74.0亿元；港股市场流动性分化严重，若分红无法实现，港股通投资者还需承担20%红利税成本，短期估值修复易受宏观情绪冲击。
• 反方总结（灵魂拷问）：
  • 如果你决定不买入该标的，你的理由应该是：
    1. 2025年的年度扭亏极度依赖碳积分与技术许可等非汽车主业收入，2026Q1整车毛利率骤降至9.4%重回亏损，证明其核心汽车销售的内生盈利在惨烈价格战下依然脆弱；
    2. 海外合资公司仅持股49%，海外高爆发的净利润大幅被少数股东分走，且欧盟地缘政策随时可能拖慢海外本土化工厂的落地进度；
    3. 品牌“向下容易向上难”，在10-15万元市场面临巨头规模挤压，而冲刺20-30万元高端D平台的品牌溢价与渠道承接能力尚未经过长期检验。

9. 总结与结论

• 核心催化剂（6–12个月）：
  1. 欧洲本土化生产关键节点落地：2026年下半年/Q4 零跑B10在Stellantis西班牙萨拉戈萨工厂正式投产，打通欧洲本地化制造并彻底避开反补贴关税；
  2. 新车放量与毛利率逐季修复：D平台旗舰D19/D99全量交付及焕新C系列放量，推动2026Q2/Q3单车ASP与综合毛利率回升至12%以上；
  3. 第三方技术输出与零部件外销兑现：与中国一汽合作的海外车型在2026三/四季度量产上市，以及向Stellantis欧宝等品牌输出零部件收入兑现。
• 一句话判断：
  • 当前更接近：值得买入的优质资产（在0.5x Forward PS和15x 2026E PE的估值安全边际下，享受月销突破10万台的极致规模效应与欧洲工厂落地催化）；该判断对**“国内终端价格战恶化程度及2026下半年综合毛利率能否顺畅回升至12%+”**这一关键假设最为敏感。