零跑汽车 (09863.HK) · 投研画像

报告日期：2026年9月29日 (UTC)

财务报告：基于2025年年度报告（经审核）、2026年半年度报告（截至2026年6月30日止六个月未经审核中期业绩公告）及2026年8-9月最新经营交付与机构数据。

1. 核心投资逻辑

• 基本面特征分类：成长放量期与盈利承压博弈期。
  核心依据：公司以极致性价比与全矩阵布局跃升为新势力交付量冠军（2026年7-8月单月交付连续突破10万辆），但在上游原材料通胀与价格战挤压下，2026H1综合毛利率回落至11.7%，单车净利仅约589元，全年在手利润高度依赖海外碳积分转移，处于“规模高增但单位盈利脆弱”的关键检验阶段。
• 一句话定义：零跑汽车是中国依托“全域自研”垂直整合与“高配平价”定位打入主流乘用车大众市场的头部新势力车企，兼具“反向合资借船出海”独特商业架构的全球化电动车制造与技术输出平台。
• 核心看点：
  1. 规模断层领跑与全价格带矩阵渗透：构建起A、B、C、D四大产品系列，价格带覆盖6万至30万元。2026H1交付达35.65万辆（同比+60.8%），7月成为首个月交付破10万辆的新势力，规模效应已达第一梯队。
  2. “轻资产反向合资”赋能海外第二曲线：与跨国车企Stellantis成立合资公司（零跑国际，Stellantis持股51%，零跑持股49%），依托后者全球渠道与欧洲本地工厂（西班牙萨拉戈萨工厂2026Q3投产B10），规避高关税壁垒实现轻资产出海，2026H1海外销量超9.6万辆（同比+372.6%）。
  3. “全域自研”构建的制造成本与技术外溢杠杆：整车核心零部件自研自制比例达65%（含电驱、电池包、域控制器等），BOM成本较行业外购压缩约10%；通过向一汽集团输出新能源技术与合作研发，逐步开启第二重技术变现溢价。
• 价值驱动属性：公司核心价值驱动兼具 行业 β 与自身 α。短期业绩与利润释放高度受制于 行业 β（上游锂/芯片成本周期波动、国内价格战烈度及购置税调整）；而长期估值中枢与生存空间则取决于 公司自身 α（全域自研带来的单车制造降本极限、Stellantis海外渠道复用效率及平台技术外供变现进度）。
• 商业模式本质：
  • 赚什么钱：本质赚取“制造业规模化降本红利”与“特定政策红利溢价”。前端通过“配置拉满、价格下沉”的整车销售快速获取保有量与供应链规模；后端通过海外碳积分交易（向Stellantis出售欧盟法规积分）、技术授权费以及零部件外供实现超额利润沉淀。
  • 比较优势：相比蔚来、理想的高研发与直营重资产投入，零跑具备“工程师极客控费”基因，研发与营销效率极高；相比传统主机厂，零跑电子电气架构与整车平台迭代节奏更快（LEAP 3.5向LEAP 5.0演进）。
  • 颠覆与追赶压力：面临来自比亚迪、吉利银河、长安深蓝等传统自主龙头的直接降价碾压，以及小鹏下沉产品线（MONA等）的价格带挤压；在10万-15万元核心基本盘，竞争对手凭借万亿级垂直供应链与庞大渠道网络，极易抹平零跑的单车性价比优势。
• 关键假设提示：
  1. 碳酸锂及关键存储芯片采购成本在2026下半年见顶回落，毛利率企稳修复；
  2. Stellantis欧洲及海外渠道协同保持高效，本地化组装按期爬坡并不受地缘审查中断；
  3. 欧盟及海外碳积分销售对价机制保持有效，不发生法规层面断崖式收紧。

2. 业务版图与竞争格局

2.1 营收拆分与客户结构

• 产品矩阵结构：
  • A系列（6万-10万元）：主打代步与极致性价比（A10、A05），2026年3月上市的A10创下135天10万台下线纪录，成为走量主力，但显著拉低了单车均价（ASP）。
  • B系列（10万-15万元）：全球化走量主力平台（B10、B01、Lafa5），主攻紧凑型SUV与轿车，欧洲与海外本地化投产的核心载体。
  • C系列（15万-20万元）：品牌中坚基本盘（C10、C11、C16），累计基盘用户超85万台，提供纯电+增程双动力布局。
  • D系列（20万-30万元）：旗舰向上突破平台（D19大型SUV、D99 MPV），D19月销过万，提升产品均价与毛利天花板。
• 地域与渠道分布：
  • 中国市场：2026H1贡献约73%交付量；销售网络采用“直营+城市合作伙伴（授权加盟经销商）”模式，轻资产扩张。
  • 海外市场：2026H1出口96,294台（占比27.0%），总收入中欧洲等海外贡献达88.75亿元（占总营收23.3%）。依托Stellantis建立超1,000家网点，在意大利纯电市占率超25%，德国位列中国品牌首位。
• 核心利润来源（穿透本质）：
  2026H1汽车及零部件销售收入356亿元，但整车业务毛利率受压仅11.7%；实际净利润的核心支柱并非卖车硬件，而是“服务及其他收入”中的碳积分销售。2025年向Stellantis转让碳积分实现收入11.1亿元（达当年净利润5.38亿元的两倍）；2026H1碳积分收入达8-9亿元，且该项业务几乎无边际成本，直接支撑了上半年2.08亿元的报表盈利。若剔除碳积分，整车制造主营业务实质处于微利或盈亏平衡边缘。

2.2 成本拆分与顺价能力

• 上游成本项分析：
  • 原材料敏感项：依赖动力电池主要原材料电池级碳酸锂（2026年8月阶段性冲高突破15万元/吨）、电芯辅材，以及车规级存储芯片（32Gb NAND Flash价格由2025年初2.3美元剧烈上涨至18.6美元，涨幅超8倍）。此外铜、铝、聚丙烯等工业材料价格高位震荡。
  • 制造成本与折旧：全栈自研需承担17大核心零部件工厂的固定资产折旧与产线投资摊销。
• 顺价弹性与成本传导：
  顺价弹性极差。由于零跑主力客群集中在8万-18万元价格敏感型大众消费带，下游消费能力脆弱且同业降价频繁，公司管理层公开明确“暂未在用户端调价，通过内部增效消化”。上游原材料上涨无法顺畅转嫁给终端消费者，直接侵蚀单车毛利率。

2.3 护城河分析与竞争对手对比

2.4 各业务分部行业天花板

• 国内大众主流乘用车市场（TAM）：8万-20万元区间占中国乘用车年总销量的50%以上，年规模超1,100万辆，属于典型的“存量红利+存量博杀”阶段。零跑当前在新能源细分渗透率持续提升，但集中度面临向比亚迪、吉利、广汽等头部收拢的极化趋势。
• 海外市场空间：全球新能源出口与本地化组装市场仍处快速增量期。根据2026年行业数据，新能源乘用车出口占出口总量比重已升至56.4%以上，零跑依托海外45个市场网络，市占率仍有广阔拓荒空间。

8. 反方视角与核心风险排雷

8.1 反向拆解核心看多逻辑

1. “新势力销冠与盈利转正”的幻象排雷：
   市场热衷于零跑交付量超越蔚小理与连续半年度盈利的叙事。然而穿透财报可发现，2026H1单车净利仅区区589元（净利率0.55%），且上半年剔除8-9亿元碳积分后，整车主业实际上是亏损的。这意味着零跑本质上是一家**“通过卖车产出碳积分、靠大股东Stellantis补贴积分生存”**的企业。一旦海外碳积分采购协议到期或欧洲政策调整，硬件端的真实抗风险能力极其脆弱。
2. “出海神话与Stellantis赋能”的定价权让渡隐患：
   在与Stellantis的合资机制中，海外渠道由Stellantis主导（持有零跑国际51%股权）。零跑为了换取轻资产渠道，实质让渡了海外终端定价权与单车超额利润分配权，且终端定价必须向Stellantis体系内标致、雪铁龙、菲亚特等品牌妥协，无法像比亚迪独立出海那样享受极高的海外单车溢价（以价换量特征显著）。
3. “全域自研”向重资产产能陷阱的异化：
   全域自研要求车企在电机、电控、热管理、车灯、电池系统等十几个工业制造环节全部重资产铺设产线。在销量高歌猛进时，这属于降本神器；但汽车工业周期波动剧烈，一旦某些细分平台销量爬坡受阻，自研工厂巨大的固定资产折旧将迅速从“成本护城河”反噬为吞噬现金流的重资产负债包袱。

8.2 行业与需求的系统性收缩

2026年国内乘用车置换补贴改为按比例补贴且上限下调，新能源购置税调整为减半征收；大众消费端对10万-15万元经济型乘用车表现出价格极度敏感与延后消费倾向，行业已由增量普及步入存量搏杀。下沉市场缺乏品牌粘性，“平替”标签一旦被其他降价巨头覆盖，用户转移成本极低。

8.3 筹码结构、交易摩擦与微观流动性排雷

• 海外与战略持股集中度高：Stellantis持有19.99%，创始团队持股约24.7%，前两大力量锁定近45%股权。自由流通盘相对有限，若遇外资由于宏观地缘风险减持港股科技仓位，日均成交量（ADV）在震荡期极易骤降，引发踩踏式流动性折价。
• 港股通红利与税费磨损：零跑当前不派息，且港股通投资人交易存在汇率兑换与摩擦成本，对偏好股息现金流的避险资金毫无吸引力，持股筹码高度呈现散户化博弈特征。

8.4 反方总结（压力测试排除项）

如果该标的基本面假设被证伪，核心触发因素应该是：

1. 海外碳积分交易对价断崖式下滑：Stellantis自身纯电达标速度超预期或欧盟放宽排放考核，导致碳积分采购额锐减，零跑报表净利润迅速由盈转亏；
2. 上游大宗成本与芯片涨价常态化：电池级碳酸锂居于15万元/吨上方且存储芯片持续暴涨，而零跑因低端车占比较高完全无法向终端顺价，综合毛利率击穿10%红线；
3. 海外本地化生产受地缘阻挠延期：西班牙萨拉戈萨或拉美CKD工厂遭遇工会纠纷、环保审查或欧盟关税反规避追溯，海外年销20万辆目标落空；
4. 高端D系列失守导致品牌锚点下坠：D19/D99销量失速，公司被彻底锁死在10万元以下超低毛利微型车区间，沦为纯粹的“整车代工厂”逻辑。

9. 总结与基本面预期差

9.1 核心催化剂、重大舆情与边际拐点（6–12个月）

• 一汽战略投资资金落地与联合车型下线：中国一汽入股5%内资股获监管批文后资金正式到位，首款合作红旗品牌海外车型于2026下半年或2027上半年量产交付。
• 欧洲西班牙工厂量产与出海月销放量：2026年三季度末至四季度西班牙萨拉戈萨工厂B10下线，观察海外单月上牌量能否稳步跨越2.5万台/月大关。
• 上游成本端环比边际改善拐点：三季度末碳酸锂及部分车规芯片出现高位见顶回落迹象，若四季度采购成本回落，将带动单车毛利率向13%-14%中枢靠拢。

9.2 一句话定性

当前基本面特征更接近：【处于关键假设验证期的观察标的】。
定性依据：公司已通过月销10万台的极端规模证明了自身产品定义与供应链控费能力，并坐拥近386亿元在手现金的极端安全垫；但其“主业造车微利、利润依赖碳积分补贴、顺价弹性缺失”的脆弱性已被半年度利润下修充分暴露，未来6-12个月是其验证“海外本地化能否贡献实质硬件纯利”以及“高端D系列能否稳住造车毛利”的生死大考期。

9.3 核心市场预期差

• 分歧点：市场当前主流悲观情绪认为零跑是“穷人乐平替车”，卖得越多亏得越多，单车净利几百元难以为继，下调全年利润指引代表成本与价格战已击溃其全域自研护城河。
• 认知差：市场过度放大了上半年备货期的大宗原材料短期成本冲击，忽视了：
  1. 零跑与Stellantis的海外轻资产组装已度过磨合期，四季度海外本地化量产将直接规避高额关税并释放海外溢价；
  2. 账面在手现金占市值比重超80%，即使在最恶劣的价格战环境下也具备三年以上的净现金抗风险安全边际；
  3. 一汽入股打通了向传统央企输出新能源底层电子架构的技术变现通路，其盈利弹性不仅取决于国内卖车。